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近日，九牧王股份有限公司（簡稱“九牧王”，601566.SH）發布2025半年度業績預增公告，預計上半年實現歸屬上市公司股東的凈利潤為1.50億元至1.80億元，同比增長200%至260%；實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為0.95億元至1.10億元，同比下降14%至26%。《經濟參考報》記者注意到，九牧王出現扣非凈利潤下滑而營收、凈利大增的現象，與其持有金融資產的公允價值變動收益息息相關。業內人士就此認為，在亮眼的歸母凈利潤增長背后，其主營業務實際經營狀況或不容樂觀。

公開資料顯示，九牧王是中國男褲行業的龍頭企業，公司主要從事男褲及男士商務休閑服飾的生產和銷售，并實施多品牌發展戰略。目前，公司擁有“男褲專家”九牧王、韓國通勤時裝ZIOZIA及源自潮流文化的時尚褲裝品牌FUN等多個品牌。

值得關注的是，今年一季度，九牧王就出現了“凈利潤增長而扣非凈利潤下滑”的現象。一季報顯示，公司實現凈利潤1.92億元，同比增長77.25%；實現扣非凈利潤1.51億元，同比下降24.39%。

一季報同時顯示，九牧王實現營業收入8.95億元，較上年同期的9.40億元，下降4.76%。其中，九牧王品牌實現營業收入8.28億元，同比下降4.05%；FUN品牌實現營業收入0.28億元，同比下降27.37%；ZIOZIA品牌實現營業收入0.29億元，同比下降9.02%，各品牌營收均有不同程度下滑。

記者進一步研讀半年度業績預告發現，九牧王上半年凈利潤的大幅增長或主要得益于其投資業務的公允價值變動收益。報告期內，受二級市場波動影響，九牧王持有金融資產的公允價值變動收益預計為2000萬元至2500萬元，較上年同期的-1.11億元增加約1.30億元。此前，九牧王在一季報中也解釋稱，公司當期歸母凈利潤的提升，主要受市場波動影響，報告期內投資業務轉虧為盈。

值得注意的是，2024年九牧王曾陷入“增收不增利”的窘境。年報顯示，九牧王2024年實現營業總收入31.81億元，同比增長4.13%：實現歸母凈利潤1.76億元，同比減少7.86%。業內人士指出，導致這一現象的主要原因，或在于公司成本費用攀升與投資業務虧損。

財務數據顯示，九牧王2024年銷售費用為13.88億元，同比增長24.20%；財務費用為462萬元，2023年為-565萬元。對此，公司在2024年報中解釋稱，銷售費用的增加主要源于品牌建設投入，簽約5位明星代言及加大推廣投放，廣告及業務宣傳費增加4622.16萬元。而財務費用的增加，則是因貨幣資金減少利息收入降低以及直營門店增加帶來租賃負債利息支出增多。不過，銷售費用和財務費用的增長態勢一直延續到了2025年一季度，當期九牧王銷售費用為3.12億元，同比增長15.71%；財務費用為170.56萬元，較去年同期的17.45萬元暴增877.23%。

事實上，九牧王的投資業務虧損問題早已發生。公開資料顯示，2022-2024年，九牧王公允價值變動凈損失分別為1.69億元、1.16億元、0.59億元，累計達3.44億元，遠超同期約2.74億元的歸母凈利潤總和。其中，僅陽光保險單項目公允價值變動損失就高達1.08億元。早在2015年，九牧王通過北京銳藤宜鴻投資管理有限公司間接入股陽光保險。而陽光保險2022年12月9日在港上市后，股價跌破了發行價，且長期在低位徘徊。

記者還注意到，不久前上交所就九牧王2024年報進行了問詢，要求九牧王就公司貨幣資金充裕卻仍持有借款、以及大額金融資產及股權投資近三年累計產生3.44億元公允價值變動凈損失等問題進行解釋。九牧王回復稱，公司貨幣資金來源為公司自有資金，投資決策規范，近年來已持續縮減投資規模，未來將聚焦主業。業內人士指出，在投資業務收益波動的情況下，如何有效提升主營業務的盈利能力，或是九牧王未來發展亟待破解的難題。（實習生孫思睿對本文亦有貢獻）