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　　近期，受多重偏空因素影響，債市震蕩盤整。有機構判斷，短期內10年期國債收益率料維持在1.65%至1.75%的區間震蕩，至于收益率何時能下破1.65%，甚至下破前低，可能還需要看到國內實質降息的利好落地。

　　債市延續震蕩

　　受“股債蹺蹺板”等因素影響，債券市場近期再度陷入窄幅震蕩格局。

　　“近期股市具有明顯賺錢效應。”一位券商固收部門負責人告訴記者，“對于不少投資者來說，7月以來看多股市的催化劑是前期風險資產的價格上漲。而在市場中形成該觀點之后，就很容易涌現看多心態，例如對未來盈利預期的改善等。”

　　可以看到，當前的股市與去年的債市頗有幾分相似，賺錢效應是驅動市場走牛的重要原因。

　　“目前，10年期國債收益率觸及1.73%的水平，較去年末上行5.2BP。”前述負責人表示，“當投資者更看好股市時，必然會有一些債市資金向股市轉移。”

　　光大證券研究所固收首席分析師張旭指出，債市資金向股市分流，既可以由同時參與兩個市場的投資者實現（如投資經理進行大類資產配置的調整），也可能由僅參與一個市場的投資者實現（如股票投資者加倉、債券投資者降杠桿）；既可以由直接投資于股票和債券等基礎資產的投資者（如公募基金經理）進行，也可能由通過資管產品參與市場的主體（如申贖公募基金的委托人）進行；既可以是投資者自愿的，也可能是其負債流入或流出后的被迫之舉。

　　無疑，資金的跨市場轉移，是促使債券與股票價格聯動，導致股市漲跌成為現階段債市定價“錨”的關鍵。

　　中期無需悲觀

　　那么，未來債市是否會一直跟隨股市定價？

　　“中長期看，可能性有限。”張旭指出，“2016年以來，10年期國債收益率與滬深300指數之間既有同向運行的階段，也有逆向而行的情況。不僅如此，2016年至今，債券收益率和股指同時上漲的階段并不多見。拉長時間維度考慮，債市和股市的定價終將會回歸基本面，且債市對經濟運行狀況及貨幣政策更為敏感。”

　　有公開數據顯示，在2016年一季度至2025年二季度這9年半的時間內，10年期國債收益率和滬深300指數間的Pearson系數只有0.08，而與代表經濟運行狀況的名義GDP增速和代表貨幣政策的DR007間的Pearson系數分別達到了0.56和0.83。

　　由此，“即便未來股市能長期持續上漲，債券收益率也很難一直跟隨上行，這將體現為債市對于股市漲跌的‘脫敏’。”張旭表示，“也就是說，長期看債市的定價必然會回歸至基本面，反映出投資者對于經濟運行與貨幣政策的預期。”

　　多位受訪的業內人士判斷，債券市場情緒有望在波動中逐漸修復。一方面，在權益和商品價格回調、管理層未落地超預期政策的背景下，市場風險偏好回落為大勢所趨；另一方面，政策不確定性暫時退去之后，市場關注的重心將回歸到對基本面和資金面的判斷上。

　　“當前，已能觀察到三個核心變量出現了邊際變化。”國金證券研究所固收首席分析師尹睿哲稱，“其一，社融增速見頂的概率正在上升。目前，管理層對新增財政政策表態謹慎，未釋放明顯擴張信號。眼下，社融缺乏新的邊際驅動力，持續擴張動能或將放緩。其二，基本面已開始兌現下半年‘邊際承壓’的場景。7月的PMI數據顯示，除價格分項外，生產、內外需訂單及庫存等指標均出現了不同程度回落，高頻基本面數據同樣已顯現階段性見頂跡象。其三，資金面出現大幅收緊的概率較低。在基本面邊際承壓的背景下，央行大概率不具備主動收緊資金的動機。”

　　更進一步考慮，當前稅收政策的調整會推升一級市場發行利率水平，為確保新券發行平穩，央行可能會釋放一定的“穩信號”，甚至不排除重新開展公開市場買債操作（大行已連續11周凈買入短端國債），以維護短期市場運行節奏的連貫性。

　　擇機靈活布局

　　整體來看，待各類事件性影響逐步消化后，債市的交易重心將重新回歸對基本面與資金面前景的判斷。

　　“短期內，繼續建議保持中性思路，圍繞1.7%波段操作。”中信建投證券固定收益首席分析師曾羽認為，“隨著時間的推移，考慮到債市利多因素增加，則各機構無需過于悲觀。”

　　記者觀察發現，利多債市表現的因素在不斷積聚。例如，“反內卷”交易的邊際降溫，目前商品價格由大幅上漲轉為震蕩，管理層推進“反內卷”屬于中長期治理邏輯，對短期PPI拉動作用有限。再者，現階段央行“呵護”態度未變，資金面仍有寬松空間。

　　“考慮到美聯儲大概率會于9月重啟降息，國內弱需求疊加全球普遍回歸降息通道，8月中下旬雙降預期或升溫。”華西證券首席經濟學家劉郁表示，“8月至9月作為下半年潛在的‘債牛’時點，我們傾向于適當放寬對組合久期的限制。具體到品種選擇上，近期表現較弱的30年期產品或具備較高的性價比，可持續關注。”