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　　近期債券市場(chǎng)繼續(xù)走弱，在多空博弈加劇的背景下，10年期國(guó)債收益率行至1.90%附近。

潘悅　制圖

　　空頭情緒暫居上風(fēng)

　　當(dāng)前，債市不改弱震蕩走勢(shì)——多空力量對(duì)于定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪變得愈發(fā)激烈。中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至9月24日收盤(pán)，銀行間利率債市場(chǎng)收益率震蕩上行。舉例來(lái)看，中債國(guó)債收益率曲線3M期限下探1BP至1.40%；2年期收益率微升1BP至1.52%；10年期收益率上行3BP至1.90%。

　　市場(chǎng)深度調(diào)整背后，除了“股債蹺蹺板”效應(yīng)的持續(xù)發(fā)酵——市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好切換，各機(jī)構(gòu)的行為變化和資金遷徙成為本輪調(diào)整行情的放大器。

　　可以看到，隨著股市上漲趨勢(shì)和債市承壓預(yù)期的形成，股債資產(chǎn)演繹特征發(fā)生了切換，股市呈現(xiàn)出高收益低回撤的特征，而債市則表現(xiàn)出了低收益高回撤的特征。

　　“資產(chǎn)端的再平衡，使得各機(jī)構(gòu)內(nèi)部資金發(fā)生了遷移。”天風(fēng)證券研究所固收首席分析師譚逸鳴指出，“投資者基于資產(chǎn)比價(jià)的理性判斷，會(huì)減小債券配置力度，即資金會(huì)從固收類逐漸向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移——如理財(cái)主動(dòng)提升權(quán)益資產(chǎn)的倉(cāng)位，同時(shí)減持債券以騰挪額度，并加大含權(quán)類產(chǎn)品的發(fā)行力度；基金加大‘固收+’策略的布局，通過(guò)增配權(quán)益等資產(chǎn)，和債券資產(chǎn)形成一定對(duì)沖，在控制波動(dòng)的同時(shí)博取更高收益，這種主動(dòng)的資產(chǎn)再平衡也是導(dǎo)致債市波動(dòng)調(diào)整加大的原因之一。”

　　不僅如此，因市場(chǎng)調(diào)整，部分理財(cái)產(chǎn)品和銀行自營(yíng)贖回債基的壓力增大，也會(huì)迫使機(jī)構(gòu)被動(dòng)拋售債券資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性需求，這將使市場(chǎng)形成局部的負(fù)反饋循環(huán)，進(jìn)一步擴(kuò)大債券的拋售壓力。

　　此外，財(cái)政部推出債券稅收調(diào)整方案——對(duì)國(guó)債、地方債、金融債等品種恢復(fù)征收利息所得的增值稅，以及證監(jiān)會(huì)時(shí)隔多年再度修訂發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》等新規(guī)的接連出臺(tái)，也對(duì)債市情緒構(gòu)成了不小的沖擊。

　　記者也觀察到，市場(chǎng)中關(guān)于公募債基改革的討論聲愈發(fā)放大，主要聚焦以下兩個(gè)部分。一方面，是銷售費(fèi)用新規(guī)對(duì)于公募債基的懲罰性贖回費(fèi)率設(shè)置較嚴(yán)，倘若正式稿內(nèi)容維持不變，那么公募債基的負(fù)債端可能會(huì)出現(xiàn)不小幅度的資金流失，進(jìn)而放大債市整體的波動(dòng)。另一方面，隨著政府債與金融債票息免稅優(yōu)惠成為歷史，業(yè)內(nèi)也開(kāi)始討論公募基金免稅機(jī)制被回收的可能性。

　　偏多因素依舊存在

　　不過(guò)，伴隨各機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的全面提升，有關(guān)“物極必反”的猜想同樣開(kāi)始升溫。

　　“當(dāng)‘股債蹺蹺板’效應(yīng)發(fā)展到極致——股市的‘虹吸’效應(yīng)達(dá)到頂峰，大量資金通過(guò)券商兩融、場(chǎng)外配資以及申購(gòu)公募基金等方式涌入股市；同時(shí)，債市資金流出、利率大幅攀升，甚至階段性偏離基本面定價(jià)……行情反轉(zhuǎn)可能隨時(shí)到來(lái)?！币晃蝗虣C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者表示，“風(fēng)險(xiǎn)偏好的全面提升可能難以持續(xù)，也是不穩(wěn)定的，一旦后續(xù)股市出現(xiàn)調(diào)整，那么市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)逆轉(zhuǎn)，資金將迅速?gòu)母唢L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中撤出，尋求債券等安全資產(chǎn)，屆時(shí)‘股債蹺蹺板’將重新向債券傾斜，為后續(xù)的‘債?！星槁裣路P?！?/p>

　　實(shí)際上，目前市場(chǎng)中也不乏偏多因素的存在。

　　尤其就債市的供需角度而言，對(duì)于配置盤(pán)來(lái)說(shuō)，一級(jí)投標(biāo)通常為比較重要的配債來(lái)源，而今年四季度，財(cái)政發(fā)債的剩余額度已較為有限——國(guó)債和地方債的年內(nèi)新發(fā)額度只剩21.5%和22.1%（去年同期為26.3%和30.5%）；再就需求端來(lái)看，四季度通常處于保險(xiǎn)“開(kāi)門(mén)紅”的配置區(qū)間，綜合考慮可預(yù)見(jiàn)的保費(fèi)流入，以及一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模有限等因素，疊加部分險(xiǎn)資確實(shí)存在投資“饑渴”的情況，當(dāng)債市利率行至一些關(guān)鍵點(diǎn)位后，配置力量有望逐步增加。

　　中期無(wú)需過(guò)于悲觀

　　“我們認(rèn)為，年內(nèi)股市對(duì)債市沖擊動(dòng)能最強(qiáng)的階段在逐步過(guò)去，市場(chǎng)敘事和資金流向又悄然發(fā)生了一些變化?！弊T逸鳴判斷，“于債市而言，各機(jī)構(gòu)一方面需關(guān)注股市的演繹，另一方面還需盯住央行貨幣政策的應(yīng)對(duì)、公募基金銷售新規(guī)的最終落地情況，以及配置盤(pán)力量何時(shí)進(jìn)場(chǎng)。”

　　“往后看，寬貨幣預(yù)期的升溫與開(kāi)啟，可能成為債市四季度的主線?！痹谌A西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁看來(lái)，“資金面與央行態(tài)度仍是債市‘壓艙石’。也就是說(shuō)，市場(chǎng)自7月以來(lái)形成的熊市思維，需要外力逆轉(zhuǎn)?！?/p>

　　“在基本面走勢(shì)較弱、社融信貸較弱，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)重啟降息25BP，后續(xù)大概率繼續(xù)降息的情況下，啟用貨幣政策可能是最優(yōu)解，考慮到今年國(guó)內(nèi)只降息了10BP，則四季度降息、降準(zhǔn)的概率在增大。”一位機(jī)構(gòu)交易員向記者表示，“另外，9月初財(cái)政部與中國(guó)人民銀行聯(lián)合工作組召開(kāi)了第二次組長(zhǎng)會(huì)議，討論了政府債券發(fā)行管理、央行國(guó)債買賣操作等議題，這又為今年后續(xù)的‘國(guó)債買賣’打開(kāi)了想象空間?！?/p>

　　綜上，聚焦債市布局，各機(jī)構(gòu)在保持防御策略的同時(shí)也無(wú)需過(guò)于悲觀。

　　“幾番調(diào)整行情過(guò)后，債市收益率已經(jīng)來(lái)到了配置盤(pán)有利可圖的位置，疊加四季度政府債凈發(fā)行壓力會(huì)明顯下降，供需結(jié)構(gòu)改善，在債基贖回費(fèi)等顯性利空真正落地之前，債市收益率上行或暫時(shí)有界?！眲⒂舴Q，“當(dāng)悲觀情緒再度宣泄之時(shí)，各機(jī)構(gòu)可用小倉(cāng)位逢高配置，博弈短期的波段機(jī)會(huì)。”