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02 人棄我取，逆向投資的關(guān)鍵 　　投資做了十幾年，深深體會(huì)到人棄我取、逆向投資是超額收益的重要來源。印象特別深刻的一次是 2012年 7月 2日，廣州宣布汽車限購的當(dāng)天汽車股紛紛跳水甚至跌停。現(xiàn)在看來，之后半年的市場是下跌的，而汽車股卻逆市平均上漲了 30%。再看看近年來表現(xiàn)相對(duì)較好的板塊， 2010年的工程機(jī)械、 2011年的銀行、 2012年的地產(chǎn)，都印證了“人棄我取、逆向投資”的有效性。 　逆向投資的關(guān)鍵 　　逆向投資是最簡單也最不容易學(xué)習(xí)的投資方式，因?yàn)樗�不是一種技能，而是一種品格——品格是無法學(xué)習(xí)的，只能通過實(shí)踐慢慢磨煉出來。投資領(lǐng)域的集大成者大多數(shù)都具有超強(qiáng)的逆向思維能力，盡管他們對(duì)此的表述各不相同。喬治·索羅斯（George Soros）說，“凡事總有盛極而衰的時(shí)候，大好之后便是大壞”。約翰·鄧普頓（John Templeton）說，“要做拍賣會(huì)上唯一的出價(jià)者”。查理·芒格（CharlieMunger）說，“倒過來想，一定要倒過來想”。卡爾·伊坎（Carl Icahn）說，“買別人不買的東西，在沒人買的時(shí)候買”。巴菲特說，“別人恐懼時(shí)我貪婪，別人貪婪時(shí)我恐懼”。 　　然而，不是所有人都適合做逆向投資，也不是所有急跌的股票都值得買入，畢竟，“不接下跌的飛刀”這句話是無數(shù)人得到了血的教訓(xùn)之后總結(jié)出來的。一個(gè)下跌的股票是否值得逆向投資的關(guān)鍵在于以下三點(diǎn)： 　　首先，看估值是否夠低、是否已經(jīng)過度反應(yīng)了可能的壞消息。估值高 　　的股票本身估值下調(diào)的空間大，加上這類股票的未來增長預(yù)期同樣存在巨大下調(diào)空間，因此，這種“戴維斯雙殺”導(dǎo)致的下跌一般持續(xù)時(shí)間長而且幅度大，剛開始暴跌時(shí)不宜逆向投資。過去兩年，A股計(jì)算機(jī)行業(yè)的許多“大眾情人”在估值和預(yù)期利潤雙雙腰斬的背景下持續(xù)下跌了 70%就是例 　　證。現(xiàn)在，這些股票從成長股跌成了價(jià)值股，反而可以開始研究了。 　　其次，看遭遇的問題是否是短期問題、是否是可解決的問題。例如，零售股面臨的網(wǎng)購沖擊、新建城市綜合體導(dǎo)致舊有商圈優(yōu)勢(shì)喪失、租金勞動(dòng)力成本上漲壓縮利潤空間等問題就不是短期能夠解決的，因此其股價(jià)持續(xù)兩年的大幅調(diào)整也是順理成章的。不過，現(xiàn)在大家都把零售當(dāng)作夕陽產(chǎn)業(yè)，反而有階段性反彈的可能盡管大的趨勢(shì)仍然是長期向下的。 　　最后，看股價(jià)暴跌本身是否會(huì)導(dǎo)致公司的基本面進(jìn)一步惡化，即是否有索羅斯所說的反身性。貝爾斯登和雷曼的股價(jià)下跌直接引發(fā)了債券評(píng)級(jí)的下降和交易對(duì)手追加保證金的要求，這種負(fù)反饋帶來的連鎖反應(yīng)就不適合逆向投資。中國的銀行業(yè)因?yàn)橛姓�府的隱性擔(dān)保（中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”），不存在這種反身性，因此可以逆向投資。 　　 　　不是每個(gè)行業(yè)都適合做逆向投資 　　不是每個(gè)行業(yè)都適合做逆向投資：有色煤炭之類的最好是跟著趨勢(shì)走，鋼鐵這類夕陽產(chǎn)業(yè)有可能是價(jià)值陷阱，計(jì)算機(jī)、通訊、電子等技術(shù)變化快的行業(yè)同樣不適合越跌越買。相較而言，食品飲料是個(gè)適合逆向投資的領(lǐng)域。作為消費(fèi)者，我對(duì)食品安全事故深惡痛絕，但是作為投資者，我們不應(yīng)該把個(gè)人感情因素帶入投資決策中。從歷史上看，食品安全事故往往是行業(yè)投資較好的買入點(diǎn)，特別是那些沒有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業(yè)龍頭企業(yè)，更有可能是建倉良機(jī)。 　　還記得十幾年前，我剛?cè)胄袥]多久，公司的基金經(jīng)理們（都是鐵桿的價(jià)值投資者和逆向投資者）在瘋牛病的恐慌中買入了麥當(dāng)勞的股票，數(shù)年后麥當(dāng)勞的股價(jià)上漲了 5倍，那是我逆向投資的第一課。再看看這幾年發(fā)生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒膠囊事件，它們對(duì)所涉及行業(yè)的都沒有產(chǎn)生持久或致命的打擊，對(duì)行業(yè)銷量的負(fù)面影響一般只持續(xù) 2、 3個(gè)月。與行業(yè)狀況相反，那些沒有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業(yè)龍頭的市場份額反而在事故發(fā)生后出現(xiàn)了進(jìn)一步擴(kuò)大，因?yàn)槿藗冑徺I時(shí)更加看重“大牌子”了，畢竟與小廠家相比，龍頭企業(yè)更有資源和動(dòng)力去維護(hù)自己的品牌聲譽(yù)。 　　再看看在香港上市的臺(tái)灣飲料和快消品龍頭統(tǒng)一食品， 2011年因直接卷入塑化劑事件而導(dǎo)致股價(jià)從 6元跌至 3.6元，事件過去后，統(tǒng)一食品 2012年股價(jià)最高漲到 10.4元，翻了 3倍。 2012年的白酒股因?yàn)樗芑瘎┦录�大幅跳水，類似于所有食品安全事件的逆向投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者可以思考這樣幾個(gè)問題：（1）有無替代品，若有替代品（例如三株口服液之類的營養(yǎng)品就有眾多替代品），則謹(jǐn)慎，若無替代品，則積極；（2）是個(gè)股問題還是行業(yè)問題，如果主要是個(gè)股問題，則避開涉事個(gè)股，重點(diǎn)研究其競爭對(duì)手，而即使是行業(yè)問題（例如毒奶粉），也可關(guān)注受影響相對(duì)較小的個(gè)股；（3）是主動(dòng)添加違規(guī)成分還是“被動(dòng)中槍”，前者宜謹(jǐn)慎，后者可積極；（4）該問題是否容易解決，若容易解決，則積極，若難以解決（例如三聚氰胺問題），影響可能持續(xù)的時(shí)間長且有再次爆發(fā)的可能性，則謹(jǐn)慎；（5）涉事企業(yè)是否有扎實(shí)的根基，悠久的歷史傳承和廣泛的品牌美譽(yù)度在危機(jī)時(shí)刻往往有決定性的作用，秦池、孔府的倒臺(tái)就是由于根基不穩(wěn)而盤子卻鋪得太大；（6）是否有突出的受害者個(gè)例，這決定了事件對(duì)消費(fèi)者的影響是否持久。事后看來， 2013年白酒行業(yè)極其低迷，但是主要原因是八項(xiàng)規(guī)定等反腐措施，相比之下，塑化劑的影響幾乎可以忽略不計(jì)。 　　日本發(fā)生核泄漏事故后，巴菲特稱自己對(duì)日本的看法與一周之前相比沒有變化。這種泰山崩于前而色不變的境界自然不是吾等凡夫俗子可做到的，但應(yīng)該懂得是，對(duì)于災(zāi)難的發(fā)生，每個(gè)人都很難過，但是，投資決策不應(yīng)該加入感情的因素。在許多被媒體炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的突發(fā)事件發(fā)生后的一兩個(gè)月，股份往往會(huì)有過度反應(yīng)，此時(shí)購買就容易獲得超額收益，在“ 9?11”事件后買入航空股的人最后都獲利頗豐， “723”事件后的一兩個(gè)月后購買鐵路建設(shè)和鐵路設(shè)備的股票的人，之后一年多也大幅跑贏了市場。 　　最一致的時(shí)候就是最危險(xiǎn)的時(shí)候 　　逆向投資還需注意的是冷靜面對(duì)那些熱門板塊，就像兩三年前被吹得天花亂墜的新興產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在回頭一看，風(fēng)電、光伏、電動(dòng)車、電子書、LED等幾個(gè)行業(yè)講述的故事一個(gè)也沒有兌現(xiàn)——至少都不是由講故事的那些公司實(shí)現(xiàn)的。其實(shí)，大多數(shù)的高估值板塊都是靠講故事吹起來的，未來從來不會(huì)有他們吹噓的那么美好。A股的情緒波動(dòng)容易走極端，因此“人多的地方不去”是至理名言。 　　其實(shí)，獨(dú)立思考、逆向而動(dòng)效果往往更好。基金公司作為一個(gè)整體的行業(yè)配置，在一般情況下是對(duì)的（畢竟專業(yè)人士相對(duì)于其他市場參與者而言還是占有一定優(yōu)勢(shì)的），但是在極端的情況下，基金公司也很可能是錯(cuò)的。 2014年年初，在基金公司的行業(yè)配置中，對(duì) TMT（Technology，Media，Telecom，數(shù)字新媒體產(chǎn)業(yè)）和醫(yī)藥的超配和對(duì)金融地產(chǎn)的低配程度都達(dá)到了十年之最。上一次基金整體配置如此失衡是在 2010年年底。 2010年 11月我接受《中國證券報(bào)》的采訪時(shí)，提到的一個(gè)論題就是“銀行與醫(yī)藥哪一個(gè)前景更好”，當(dāng)時(shí)我的一個(gè)基本結(jié)論就是醫(yī)藥比銀行貴 3倍，但是增長不可能比銀行快 3倍。在之后的兩年中， 2011年銀行股跌了 5%，醫(yī)藥股跌了 30%， 2012年銀行股漲 13%，醫(yī)藥股漲了 6%，兩年累計(jì)下來看，機(jī)構(gòu)一致低配的銀行股大幅跑贏了機(jī)構(gòu)一致超配的醫(yī)藥股，再一次驗(yàn)證了“最一致的時(shí)候就是最危險(xiǎn)的時(shí)候”這句老話。 2013年各機(jī)構(gòu)們?cè)俅我恢碌劂裤街�老齡化對(duì)醫(yī)藥的無限需求，把醫(yī)藥股的估值推高到 30倍市盈率。比起 5倍市盈率的銀行，當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)做出的比較和得出的基本結(jié)論現(xiàn)在幾乎可以原封不動(dòng)地重說一遍。 　　幾年來，各機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)改的認(rèn)識(shí)似乎沒有多少改變，還是只看到了醫(yī)保覆蓋面的擴(kuò)大，沒看到醫(yī)改對(duì)藥價(jià)的打壓。日本過去 20年人口老齡化這么嚴(yán)重，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)規(guī)模的年度增長率還不到 1%，就是因?yàn)檎�府�?duì)藥價(jià)的不斷打壓。機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥股的樂觀主要是因?yàn)樗麄兲�過依賴醫(yī)藥上市公司對(duì)醫(yī)改的解讀，其實(shí)只要找個(gè)醫(yī)院院長或者衛(wèi)生部官員調(diào)研一下，就會(huì)發(fā)現(xiàn)醫(yī)保覆蓋面的增加主要體現(xiàn)在過去三年的一次性提升，未來不會(huì)再有進(jìn)一步的大幅提升。而省級(jí)統(tǒng)一招標(biāo)、藥品零加成、總額控費(fèi)、超支分擔(dān)、按病種付費(fèi)等多項(xiàng)措施正處于試點(diǎn)和推廣的初期，核心只有一個(gè)，就是進(jìn)一步限制藥價(jià)和用量以達(dá)到“少花錢、多辦事”的目標(biāo)，直接手段就是將醫(yī)藥從醫(yī)院的利潤中心調(diào)整為成本中心，這種轉(zhuǎn)變對(duì)醫(yī)藥行業(yè)整個(gè)利益鏈的沖擊是巨大的。當(dāng)然，醫(yī)藥作為一個(gè)差異化、有門檻的行業(yè)，不論板塊走勢(shì)如何，今后幾年在目前 150只醫(yī)藥股中也會(huì)出幾只大牛股，但是個(gè)股的光明前景并不能掩蓋對(duì)行業(yè)的整體高估。 　　坦率地說，我也不知道醫(yī)藥股的高估值還能持續(xù)多久，也許會(huì)從高估變成進(jìn)一步更高估。不論錯(cuò)誤定價(jià)的程度有多大，沒有人能夠事前預(yù)知拐點(diǎn)。作為投資者，我們能分辨清楚的就是市場的錯(cuò)誤定價(jià)在哪個(gè)板塊以及錯(cuò)誤的程度有多大，然后遠(yuǎn)離被高估的板塊，買入被低估的公司。至于市場要等多久才會(huì)進(jìn)行糾錯(cuò)，糾錯(cuò)前會(huì)不會(huì)把這種錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)一步擴(kuò)大，就不是能夠預(yù)測(cè)的了。 　　以小股票和大股票之間的相對(duì)表現(xiàn)為例，我在 2010年 12月 13日《上海證券報(bào)》的采訪中說，“小股票與大股票的相對(duì)估值已是十年來最高點(diǎn)，上一次小股票相對(duì)于大股票的估值溢價(jià)達(dá)到這樣的高點(diǎn)是在 2001年，之后小股票連續(xù)四年跑輸大股票。也許這次小股票還能再領(lǐng)漲幾個(gè)月甚至幾個(gè)季度，但是其股價(jià)在目前位置已經(jīng)沒有安全邊際，這種最后一棒的風(fēng)險(xiǎn)收益比已經(jīng)不符合投資的要求，轉(zhuǎn)而成為一種擊鼓傳花式的博傻游戲。”事實(shí)證明，中小版指數(shù)在 2011年下跌了 37%， 2012年再跌 4%，大幅跑輸代表大盤藍(lán)籌的滬深 300指數(shù)。但是，即使兩年前小股票與大股票的估值相差那么巨大，又有誰事前知道小盤股相對(duì)大盤股的拐點(diǎn)會(huì)在哪里呢？又有誰事前敢說小股票不會(huì)再“繼續(xù)領(lǐng)漲幾個(gè)月甚至幾個(gè)季度”呢？作為投資者，在當(dāng)時(shí)的那種環(huán)境之下，我們只能牢記管子所說的“不處不可久，不行不可復(fù)”，不去擊鼓傳花，不接最后一棒，把選股范圍基本限制在低估值的大盤藍(lán)籌里，以此躲過中小盤中的許多地雷。 　　逆向投資，未來超額收益的重要源泉 　　當(dāng)然，任何投資方法都有缺陷，逆向投資的短板就是經(jīng)常會(huì)買早了或者賣早了。買早了還得熬得住，這是逆向投資者的必備素質(zhì)。同時(shí)，投資者必須明白一個(gè)道理，市場中沒有人能夠賣在最高點(diǎn)、買在最低點(diǎn)。在 2007年的牛市中，即使指數(shù)后來漲到了 6 100點(diǎn)，能夠在 4 000點(diǎn)以上出貨也是幸運(yùn)的； 2008年的熊市中，即使指數(shù)后來又跌到了 1 664點(diǎn),能夠在 2 000點(diǎn)建倉也是幸運(yùn)的。頂部和底部只是一個(gè)區(qū)域，該逆向時(shí)就不要猶豫，不要在乎短期最后一跌的得失，只要能笑到最后，短期難熬點(diǎn)又何妨？只有熬得住的投資者才適合做逆向投資。在 A股這樣急功近利的市場中，能熬、愿熬的人少了，因此逆向投資在未來仍將是超額收益的重要來源。 第 1 2 3 4 5 頁