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2010年，有危險(xiǎn)的“那些”因子中“那個(gè)”最危險(xiǎn)的因子，最有可能是歐洲。歐洲受金融危機(jī)的沖擊滯后于美國(guó)，其刺激計(jì)劃的啟動(dòng)和后續(xù)跟進(jìn)也落后于美國(guó)，因此，歐洲還需在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持甚至加強(qiáng)寬松政策，債務(wù)增速可能快于美國(guó)。在全球經(jīng)濟(jì)差異性復(fù)蘇的大格局下，經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)配導(dǎo)致歐洲對(duì)債務(wù)的承受能力也要弱于美國(guó)。
蝴蝶效應(yīng)之所以變成蝴蝶效應(yīng)，罪魁并不是蝴蝶，而是被蝴蝶扇動(dòng)的“混沌”因子。而一個(gè)小的外部沖擊之所以能夠帶來(lái)非常大的體系經(jīng)濟(jì)損失，關(guān)鍵并不在于外部沖擊本身，而是在于體系的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)。在暢想和展望2010年全球經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，市場(chǎng)總是不約而同地重復(fù)著“漸進(jìn)、曲折、緩慢”之類(lèi)模棱兩可的判詞，其實(shí)，市場(chǎng)之所以在給出預(yù)期時(shí)還如此小心翼翼，究其根本還是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)是否還會(huì)出現(xiàn)大的反復(fù)十分懷疑。那么這種懷疑的根源又是什么？是因?yàn)檫�有很多脆弱的蝴蝶會(huì)在2010年扇動(dòng)翅膀嗎？顯然不是，在筆者看來(lái)，危險(xiǎn)警報(bào)之所以沒(méi)有完全解除，是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)還存在可能“被扇動(dòng)”而爆發(fā)的混沌因子。
按全球市場(chǎng)中近來(lái)比較流行的一種觀點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能就是“那個(gè)”最危險(xiǎn)的因子。世界經(jīng)濟(jì)論壇(World
Economic Forum)在最新的《全球風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》(Global Risk
report)中就說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的硬著陸是全球經(jīng)濟(jì)未來(lái)最大的風(fēng)險(xiǎn)之一。報(bào)告認(rèn)為，就歷史經(jīng)驗(yàn)而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)是“少數(shù)幾個(gè)一直得到識(shí)別、但迄今尚未發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)之一”。與此同時(shí)，2010年伊始的市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)似乎也在印證中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的外溢性，就在前天，滬深股市受貨幣政策緊縮預(yù)期大幅下挫，直接導(dǎo)致全球股市風(fēng)聲鶴唳：道瓊斯指數(shù)跌1.14%，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)跌1.06%，納斯達(dá)克指數(shù)跌1.26%，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)跌1.67%，德國(guó)DAX指數(shù)跌2.09%，法國(guó)CAC指數(shù)跌2.01%，日經(jīng)225指數(shù)跌0.25%。
雖然昨天公布的8.7%的2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，超出了IMF8.5%的預(yù)期，并明顯好于美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體甚至是新興市場(chǎng)平均的增長(zhǎng)水平，但市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期力量的篤信和對(duì)過(guò)高增長(zhǎng)透支未來(lái)動(dòng)力的疑慮摻雜在一起，依然在擔(dān)憂(yōu)中國(guó)經(jīng)濟(jì)2010年的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在筆者看來(lái)，這些擔(dān)憂(yōu)或許不無(wú)道理，但值得強(qiáng)調(diào)的是，有危險(xiǎn)的“那些”因子中只有一個(gè)是“那個(gè)”最危險(xiǎn)的因子。從“那些”中提煉出“那個(gè)”，需要綜合研判全球經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的特征、區(qū)域結(jié)構(gòu)、影響力分布等等。
以筆者之見(jiàn)，2010年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇盛宴最可能的終結(jié)者不是中國(guó)，而是歐洲。仔細(xì)回想一下，為什么美國(guó)次貸危機(jī)會(huì)成為百年難遇的金融危機(jī)？很重要的原因就是這場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)于美國(guó)，而美國(guó)次貸危機(jī)之所以能演化為全球危機(jī)之根本，是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)金融處于全球非常核心的地位。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)而言，真正危險(xiǎn)的是影響力最大的經(jīng)濟(jì)體。但市場(chǎng)總是習(xí)慣于將注意力放在影響力的變化上，而忽略了影響力的存量基礎(chǔ)，的確，以中、印為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體影響力與日俱增，但就絕對(duì)水平而言，歐美的影響力依舊首屈一指。放眼望去，現(xiàn)在真正能與美國(guó)經(jīng)濟(jì)相提并論的，只有是歐洲。根據(jù)IMF依據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)方法的估算，2010年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的占比將從2009年的20.02%小幅降至19.6%，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)占比將從15.18%降至14.77%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)占比將從12.05%升至12.73%。如果進(jìn)一步考慮到購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)方法對(duì)中國(guó)GDP數(shù)值的可能高估，以及歐元區(qū)數(shù)據(jù)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的低估，那么就全球影響力而言，歐洲經(jīng)濟(jì)相比中國(guó)經(jīng)濟(jì)更舉足輕重。
當(dāng)然，把2010年全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)核心定位于歐洲，不僅因?yàn)闅W洲影響力大，還因?yàn)闅W洲的風(fēng)險(xiǎn)也大。筆者在此只想強(qiáng)調(diào)兩個(gè)未引起足夠重視的風(fēng)險(xiǎn)要素。第一個(gè)是歐洲很可能成為主權(quán)債務(wù)危機(jī)的震心。對(duì)于2010年的全球經(jīng)濟(jì)，一個(gè)市場(chǎng)共識(shí)是，“違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從過(guò)去微觀主體上升到宏觀主權(quán)”，2009年末的迪拜債務(wù)危機(jī)著實(shí)讓市場(chǎng)為此心驚肉跳了一把，雖然迪拜并沒(méi)有變成一只新的危機(jī)蝴蝶，但對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能演化為全球危機(jī)的路徑、震心進(jìn)行深入思考是十分必要的。而主權(quán)債務(wù)危機(jī)如若演化，最可能的鏈條是從新興市場(chǎng)零星爆發(fā)到新興市場(chǎng)普遍爆發(fā)，再到歐洲問(wèn)題急劇爆發(fā)，最后是美國(guó)被卷入其中。
這個(gè)鏈條的形成是以各區(qū)域主權(quán)CDS的高低和主權(quán)債務(wù)的狀況為依據(jù)的。2010年主權(quán)債務(wù)危機(jī)會(huì)否成為全球經(jīng)濟(jì)不堪承受之重，關(guān)鍵是看這個(gè)鏈條的傳導(dǎo)會(huì)否傳到歐洲。雖然市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)耳熟能詳，但筆者以為，歐洲的問(wèn)題更為核心、更為迫切。主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變成主權(quán)債務(wù)危機(jī)，核心要點(diǎn)并非在于主權(quán)債務(wù)的規(guī)模、增長(zhǎng)速度和GDP占比的大小，而在于主權(quán)債務(wù)是否“可維持”。這個(gè)“可維持”相當(dāng)于一個(gè)分?jǐn)?shù)，分子是債務(wù)的規(guī)模和增速，分母是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)債務(wù)的消化能力。歐洲受金融危機(jī)的沖擊滯后于美國(guó)，其刺激計(jì)劃的啟動(dòng)和后續(xù)跟進(jìn)也落后于美國(guó)，在美國(guó)逐漸退出超寬松政策的同時(shí)，歐洲還需在2010年較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持甚至加強(qiáng)寬松政策，所以，作為分子的歐洲債務(wù)增速可能快于美國(guó)。
另一方面，作為分母的歐洲經(jīng)濟(jì)基本面則要弱于美國(guó)。2010年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心特征是差異性復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)配導(dǎo)致歐洲對(duì)債務(wù)的承受能力也要弱于美國(guó)。兩相比較，歐洲的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更為突出。
此外，還有不容忽視的一點(diǎn)，歐洲經(jīng)濟(jì)一體化受制于政治一體化，相對(duì)于美國(guó)，作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)共同體的歐洲對(duì)債務(wù)問(wèn)題更為敏感，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在歐洲就多了一種新內(nèi)涵，即搭便車(chē)行為導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致歐洲內(nèi)部分歧、爭(zhēng)議更趨尖銳，政治一體化將由此受制，并進(jìn)一步反制經(jīng)濟(jì)一體化，帶來(lái)更深遠(yuǎn)的區(qū)域性和全球性風(fēng)險(xiǎn)。
歐洲之所以危險(xiǎn)，還有第二個(gè)簡(jiǎn)單但很少有人注意的原因：歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式所內(nèi)生的“收斂性”。美國(guó)經(jīng)濟(jì)以消費(fèi)為主，貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期貢獻(xiàn)微乎其微，歐洲經(jīng)濟(jì)卻是以出口推動(dòng)為主。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛，并通過(guò)基本面影射最終引致強(qiáng)勢(shì)美元之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還能繼續(xù)通過(guò)挖掘消費(fèi)潛力而維持強(qiáng)勢(shì)；而一旦歐洲經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)崛起，歐元的隨之走強(qiáng)卻會(huì)因?yàn)槌隹谝种贫园l(fā)形成對(duì)增長(zhǎng)的“不自主約束”，致使增長(zhǎng)路徑無(wú)可奈何地呈現(xiàn)出“收斂”的特征。強(qiáng)國(guó)必有強(qiáng)貨幣，但現(xiàn)在也只有美國(guó)才有底氣心平氣和地宣稱(chēng)：“強(qiáng)勢(shì)美元符合美國(guó)利益”。
（作者系金融學(xué)博士，宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）
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