許多人認為，中國不會出現通脹，主要理由是產能過剩問題依然嚴重。這個說法似是而非。筆者認為，即使在產能過剩的情況下，過度的貨幣擴張最終也會傳導到CPI，雖然其程度可能不及充分就業（或者說產能利用充分）條件下那么大。
第一，產能過剩并因此抑制通脹的情形主要出現在制造業產品上，而制造業產品占中國CPI的比重不到30%。
雖然統計局沒有公布中國CPI各組成部分的比重，但我們的計算表明，CPI中制造業產品所占比重只有29%左右。所以，產能過剩制約通脹的能力要比許多人的想象小得多。
另一方面，食品、居住和服務價格部分共占到CPI比重的71%。這些部分的價格上升更多地取決于成本推動，而較少受產能利用率的影響。尤其是食品和住房（占CPI比重達46%）的價格，很容易受到國際和國內投機性需求的拉動，而這些投機性需求又在很大程度上來自于流動性的泛濫和極低的融資成本。
第二，在產能過剩情況下，成本推動也能導致通脹。典型的例子是1973-1974年遭受石油沖擊的美國經濟。其間制造業產能利用率下降了15個百分點，而CPI則上漲了10個百分點達到12%。
第三，即使在產能利用率較低的情況下，生產成本也可能由于投機性需求而上升。由于全球流動性過度充裕，導致投資者普遍對油、銅和農產品(000061,股吧)等大宗商品進行投機性的投資。所有這些商品的價格都會影響到PPI。換句話說，即使沒有實體經濟的強勁復蘇，產能過剩仍然嚴重,
過度的貨幣擴張也完全有可能推動PPI上漲，進而推動CPI上漲。
第四，食品占到CPI比重的33%，其價格上漲原因獨立于制造業產能利用率。食品價格上漲常常是因為成本推動，而成本推動可能來自于投機需求或者外部沖擊（全球價格變化）。比如，石油價格與大豆(資訊,行情)和玉米(資訊,行情)價格的相關性高達75%，表明推動石油價格上漲的投機性需求很可能會推動飼料價格，從而帶來肉禽蛋價格的上漲。另外，我們的數據分析表明歷史上中國的糧食產量（供給增長）和農產品價格之間并沒有明顯的相關性。即使在豐收年份，只要成本上升，也會出現食品價格的大幅上漲。
第五，居住占CPI的13%，其價格變化的原因也獨立于制造業產能利用率。房地產價格在過去的兩個季度內由于國內流動性過剩的推動已經顯著上漲。根據我們的模型，將在4個月內影響到虛擬租金價格，從而推動CPI的上升。另外，租金價格的上漲也會給零售商提高零售價格的壓力。
第六，服務占CPI的26%，其價格變化的主要成本推動力來自工資和租金。通脹預期是增加工資的一個主要壓力，而高速貨幣擴張本身就是通脹預期的主要來源。租金的推動力來自房價，而最近的房價增長主要是流動性過剩的結果。
第七，很多前幾個月過度借款的企業（主要是國有企業）對土地的投機性需求所導致的土地價格上漲，也將推動生產成本或營運成本的上升，并最終傳導到CPI。
第八，出口形勢的迅速好轉將改善產能利用率，提升定價能力。從2008年6月到2009年6月，由于出口需求暴跌，產能利用率下降，中國出口產品的單價下降了9%。但到今年7月，出口單價下降的勢頭已經開始逆轉。從現在到2010年年中，我們估計中國出口會從目前23%的同比下降大幅反彈到10-15%的正增長，出口產品的人民幣價格也會很快回升。
綜上所述，占CPI約70%的組成部分的價格上漲，可以由流動性過剩等獨立于產能利用率的因素來推動。在中國M2同比增長達29%，超過名義GDP增長率24個百分點的情況下（歷史平均僅僅超過５個百分點），貨幣擴張肯定會傳導到CPI。出口反彈將同時增加企業提價的能力。對決策層來說，應該充分估計物價上漲的壓力，準備適時退出擴張性政策的預案。
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