叫停貨幣緊縮的言論近期不絕于耳，理由是下半年經濟減速的下行風險、房地產商資金鏈斷裂、中小企業(yè)將現(xiàn)大面積倒閉潮等等。
問題是中國真的實質性收緊貨幣了嗎？
通常的觀點是，中央銀行2010年10月16日啟動三年來首次加息，是新一輪緊縮政策的開始。
在過去的6個月中，央行加了四次利息（共計100bp），八次提高存款準備金率（共計400bp），并實行差別存款準備金率和其他行政措施以使銀行貸款增速放緩。
中央銀行的貨幣調控雖然風生水起，但核算下來，貨幣凈投放始終是很大的正值。
2010年11月至2011年4月，這期間外匯占款增加2.4萬億（雖然4月份的外匯占款增量還沒公布，從央行上周調高準備金率判斷，估計在5000億上下），為此央行八次上調存款準備金率，共計400個bp，凍結資金2.8萬億，但央行公開市場卻釋放凈頭寸1.2萬億（央行還是擔心銀行流動性出現(xiàn)問題），三項軋差下來，2010年11月份至2011年4月份期間，中央銀行對經濟的凈投放頭寸為7000-8000億，這和市場分析師的感覺大相徑庭。央行不是從市場抽水，而是還在放水。
很多觀察家和分析師憂心廣義貨幣（M2）增速急劇下降，4月底掉到15.3%，已經落到了影子調控目標16%以下。
但傳統(tǒng)的M2增長數(shù)字的經驗規(guī)則不再能那么準確地體現(xiàn)經濟中真實的貨幣條件。
傳統(tǒng)的規(guī)則是中國的年度貨幣需求大致可以等于當期名義GDP增速+2到3個百分點的資本化需求，中國的貨幣當局一直以來都是依據(jù)此制定年度貨幣量供給計劃的。
中國一季度名義經濟總量勁增了17.6%，而貨幣量只增長了15.7%。有專家據(jù)此認為中國貨幣環(huán)境非常緊了，而通脹并沒有得到有效壓制，因此推論貨幣不是導致當前通脹的因素。如果再緊縮，中國經濟就有失速的風險。
這是“刻舟求劍”般的幻覺錯誤，因為規(guī)則已經失靈了。
2009年以來，中國銀行體系外融資總量已經占到社會融資總量的45％強，這還不包括PE、民間金融、企業(yè)的留存收益、外商直接投資和政府提供的資金等等。中國融資結構的實質性躍遷，放大了經濟中整體貨幣供應放緩的程度。這是因為貸款投放可以創(chuàng)造新的存款，但其他各種體系外信用供給方式，對于存款的派生能力存在差異，比如直接融資并不增加派生存款。
恰恰相反，越來越嚴重的“金融脫媒”事實上反映了經濟體系中的流動性非常充裕，因為“脫媒”的動力來自于負利率程度越來越深，儲戶和家庭深陷對于通脹的恐慌之中，從銀行逃離，4月份商業(yè)銀行居民存款出現(xiàn)了凈減少4700億。
只有真實利率的水平能表達貨幣環(huán)境的松與緊。
中國經濟的投資活動仍相當旺盛。
4月份房屋新開工面積同比增長了27%、房地產開發(fā)投資同比增長了35%。經濟適用房(既包含在保障房中、也包含在商品房中)的新開工面積以及小城市和內陸城市城市化建設正在迅猛增長，對沖掉了商品房調控的影響。
4月份固定資產投資仍錄得26%的增長，1-4月份進口大增說明內需非常強勁的，這其中包括大企業(yè)的存貨投資行為激進，意味著相對于未來的價格上漲，他們認為現(xiàn)在的資金價格相當便宜。
迄今為止，中國的貨幣收縮依然相當溫和，但數(shù)量控制的手段卻越來越挫傷經濟的效率，這是中國貨幣政策的困境。
今天看到企業(yè)、銀行都喊困難，不是緊縮政策本身造成的，全社會融資總量、規(guī)模并沒有出現(xiàn)壓縮，真正的原因是過去兩年政府攤子鋪得太大（過去兩年新開工的計劃投資規(guī)模高達經濟總量的1.2倍），停不下來，得優(yōu)先保障它們，私人部門只能受到越來越嚴重的實質性的擠壓。
降低經濟效率的調控只會加深通脹，不可能降伏通脹，因為供給惡化的結果是，未來不會有足夠的產品和服務來吸收貨幣。
更明確地講，今天中國的貨幣政策已經沒有了更多的選擇，除了盡快實現(xiàn)一個積極真實利率，來抑制政府的投資沖動和財政需求，否則按照目前的路數(shù)走下去，不僅“脹”很難壓住，而且會滑向“滯脹”。