中國證券業協會2010年度科研課題獲獎成果選刊
本文獲“中國證券業協會 2010年度科研課題（宏觀環境類）”一等獎
。原題《貨幣政策規則和拐點的分析：基于泰勒規則框架》。這里發表其摘要和結論部分。
中國人民銀行目前采用的仍是貨幣供應量的中介目標，但不論是在法理上，還是在實際操作上，其調整依據均源于經濟增長和通貨膨脹這兩個關鍵指標。并且，央行已經通過加大公開市場操作力度來盡量淡化信貸控制的總量中介目標。所以，我們認為，針對市場利率的泰勒規則不僅是央行未來貨幣政策的中介目標取向，也是其當前的隱性中介目標。
我們以2001年一季度至2010年三季度的數據為基礎，對泰勒規則做了較為全面的梳理和檢驗，并得到了一些富有啟發性的結論。
在經典的泰勒規則框架中，我們發現，從全樣本數據來看，利率調整更注重的是政策連貫性。不過進一步分析可知，央行在面對不同的經濟環境所采用的貨幣政策規則實際上是不盡相同的。在“穩定”的貨幣政策執行時段，市場利率的變化接近于一個單位根過程，而基本與通貨膨脹和產出缺口無關；在“從緊”的貨幣政策執行時段，市場利率的變化只與通貨膨脹項有關，這同當時的CPI數據節節攀升息息相關，顯示出決策層治理通脹的決心，甚至放棄了政策延續性這一目標；在“寬松”的貨幣政策執行時段，市場利率與滯后項和通脹項均關系密切。
在擴展的泰勒規則框架中，我們引入了貨幣供應量、匯率和外圍經濟波動等三個新的參量。但是，我們的全樣本分析顯示，新增的參量中僅有美元兌人民幣實際匯率項是顯著的。這在某種程度上是因為數據間的驅動因素重疊所致，但也能從一個側面反映出央行貨幣政策制定過程中對美元匯率的重視。從分樣本數據來看，匯改后匯率的重要性顯著提升——若說2006年之前貨幣政策主要考慮的是其連貫性，那么其后的貨幣政策則聚焦于物價和匯率穩定之上。
在前瞻的泰勒規則框架中，我們發現，央行決策的主要依據是已公布的經濟數據和其對下期經濟形勢的判斷。而對預期的判斷中，通脹和產出起主要作用，匯率的影響主要反映在滯后一期的信息當中。換言之，央行貨幣政策的前瞻性仍然集中于國內經濟形勢的變化。
從貨幣的3種價格形式（匯率、通脹和利率）來看，在泰勒規則的貨幣政策規則下，央行對利率和匯率的調控可視為一枚硬幣的兩面，于是便產生了所謂的“蒙代爾三角”困境。由于央行實行的是較為嚴格的外匯管制政策，也即在“蒙代爾三角”中，央行傾向于放棄資本自由流動，而試圖將獨立的貨幣政策和匯率穩定納入政策目標。但顯然，現行外匯管制制度給央行帶來了持續不斷的對沖需求，這將極大地削弱貨幣政策的獨立性，也給匯率的穩定帶來沖擊。所以，央行所做的實則上是在三者間尋找一種相互平衡的狀態，即較強的資本管制、獨立的貨幣政策和有變化的管理浮動匯率制——這在擴展的泰勒規則框架下得到清晰的展示。
綜上，無論是從我們的經驗數據總結，還是理論推導演繹，央行的貨幣政策變動的主要因素均為泰勒規則揭示的產出和通脹兩個指標，其中包含有一定的前瞻性預期信息，以及對匯率穩定的考量。從這一角度來看，以2010年10月份加息為標志，央行的貨幣政策正式從“寬松”轉向“穩健”；而同時根據我們對通脹和經濟形勢的判斷，“穩健”的貨幣政策在未來一到兩年內都不會有大的方向改變。
我們在前面考察的主要對象是同業拆借利率，也即在泰勒規則的框架下探討了市場利率的適應性。事實上，央行的直接政策工具對象并非市場利率，而是以定存利率為代表的基準利率。而相較于存款準備金率之類的數量工具，定存利率之類的價格工具更能反映出貨幣政策的轉向。
從央行利率工具的實施來看，2010年之前的8次加息中，除第一次外（9.7%），其余7次利率變動前1季度GDP實際增速均在11%之上。其中，2007年連續6次加息最為明顯。該輪加息調控中，不但變動前1季度的GDP實際增速超過11%，調息后的GDP實際增速仍然居高難下，均值達12%，故而造成央行的頻繁加息。從CPI來看，8次加息前2個月的CPI均值在4%左右，而加息當月的均值則達到4.4%。與GDP類似，在2007年里，我們發現加息后CPI并沒有明顯的下降趨勢，這也是導致央行持續調控的原因之一。
根據上述觀察，我們可以繪制一個簡單的利率調整邏輯示意圖。從加息的角度來看，經濟過熱或者通貨膨脹將產生加息預期，或者說加息要求；其中最重要的兩個量化指標是GDP實際增速高于11%，或產出缺口連續數個季度為正，CPI連續3月高于4%；降息則是CPI為負，或者經濟下滑趨勢明顯。
不過，央行在2010年10月19日決定上調基準利率25基點的措施超出了市場的一致預期，貌似也違背了這一規律（3季度GDP同比增速9.6%，CPI均值3.47%），但實則上央行可能掌握了更為詳盡的預期信息，因為10月CPI達到4.4%，11月CPI達到5.1%，9月至11月的CPI均值顯然已超過4%這一調整臨界線。所以，我們可以，央行近10年以來的利率調控基本上未能出脫這一邏輯框架。
由此，結合我們前文的討論，一個顯見的事實是，雖然中國央行目前采用的仍是貨幣供應量的中介目標，但不論是在法理上，還是在實際操作上，其調整依據也是來自于經濟增長和通貨膨脹兩個關鍵指標。并且，央行已經通過加大公開市場操作力度來盡量淡化信貸控制的總量中介目標。所以，某種程度上我們可以說，針對市場利率的泰勒規則不僅是央行未來貨幣政策的中介目標取向，實則上也是其目前的隱性中介目標。
我們以2001年一季度至2010年三季度的數據為基礎，對泰勒規則做了較為全面的梳理和檢驗。
在經典的泰勒規則框架中，我們發現，從全樣本數據來看，利率調整更注重的是連貫性。市場利率變動雖然對通脹缺口極為敏感，但卻是逆向而動。不過CPI對利率的整體影響是為正的。此外，如果央行錨定的是3%的目標通脹率的話，那么我們面對的實際均衡利率為負，這或許可以解釋中國一直以來靠投資拉動的高速增長。而進一步分析可知，央行在面對不同的經濟環境所采用的貨幣政策規則實則上是不盡相同的。
在“穩定”的貨幣政策執行時段，市場利率的變化接近于一個單位根過程，而基本與通貨膨脹和產出缺口無關；在“從緊”的貨幣政策執行時段，市場利率的變化只與通貨膨脹項有關，這同當時的CPI數據節節攀升息息相關，顯示出決策當局治理通脹的決心，甚至放棄了政策延續性這一目標；在“寬松”的貨幣政策執行時段，市場利率與滯后項和通脹項均關系密切，不過在這一時段，滯后項的系數為負，這在計量處理上主要歸因于該時段的持續降息，但卻違背了我們在討論式（Taylor-3a）時對系數
的設定。
在擴展的泰勒規則框架中，我們引入貨幣供應量、匯率和外圍經濟波動等三個新的參量。不過，我們的全樣本分析顯示，新增的參量中僅有美元兌人民幣實際匯率項是顯著的。這在某種程度上是因為數據間的驅動因素重疊所致，但也能從一個側面反映出央行貨幣政策制定過程中對美元匯率的重視。從分樣本數據來看，匯改后匯率的重要性顯著提升——若說2006年之前貨幣政策主要考慮的是其連貫性，那么其后的貨幣政策則聚焦于物價和匯率穩定之上。
考慮了貨幣政策的前瞻性之后，我們發現，央行決策的主要依據是已公布的經濟數據和其對下期經濟形勢的判斷。而對預期的判斷中，通脹和產出起主要作用，匯率的影響主要反映在滯后一期的信息當中。換言之，央行貨幣政策的前瞻性仍然集中于國內經濟形勢的變化。
事實上，若我們將一國之貨幣視為可交易的商品的話，那么其價格至少有3中不同的表示方式（謝平和張曉樸，2002）。一是匯率，即相對于外幣的價格；二是通貨膨脹水平，即相對于國內產品和服務的一般價格；三是利率水平，即貨幣的時間價格。而根據芒德爾-弗萊明模型，在完美的資本流動性前提下，國內外利率之差一定會反映在其匯率的預期變動之上。所以，從本質上講，在泰勒規則的貨幣政策規則下，央行對利率和匯率的調控視為一枚硬幣的兩面，這也即是產生了所謂的“蒙代爾三角”困境。
由于長期以來，央行實行的都是較為嚴格的外匯管制政策。也就是說，在“蒙代爾三角”中，央行傾向于放棄資本自由流動，而試圖將獨立的貨幣政策和匯率穩定納入政策目標。但顯然，現行外匯管制制度給央行帶來了持續不斷的對沖需求，這將極大地削弱貨幣政策的獨立性，也給匯率的穩定帶來沖擊。所以，央行所做的實則上是在三者間尋找一種相互平衡的狀態，即較強的資本管制、獨立的貨幣政策和有變化的管理浮動匯率制（余明，2010）。
綜上，無論是從我們的經驗數據總結，還是理論推導演繹，央行的貨幣政策變動的主要因素均為泰勒規則揭示的產出和通脹兩個指標，其中包含有一定的前瞻性預期信息，以及對匯率穩定的考量。從這一角度來看，以2010年10月份加息為標志，央行的貨幣政策正式從“寬松”轉向“穩健”；而同時根據我們對通脹和經濟形勢的判斷，“穩健”的貨幣政策在未來一到兩年內都不會有大的方向改變。
（報送單位：湘財證券有限責任公司）