近期關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)中長期的表現(xiàn)又成為熱議的一個話題，觀點以“空”為主。末日博士魯比尼為首的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為2013年中國房地產(chǎn)泡沫將崩潰，中國經(jīng)濟(jì)將陷入嚴(yán)重危機(jī)，帶頭“唱空中國”。著名投機(jī)大師索羅斯將辦公室搬到了香港中環(huán)，不少人推測“舞劍港島”意在“做空中國”。與此同時，日前國家外匯管理局公布《2010年中國國際投資頭寸表》后，有文章從中國高負(fù)債成本與低投資收益失衡困局的角度解讀，對中國的外匯儲備和吸收來華直接投資提出諸多質(zhì)疑。看空中國和解讀國際投資頭寸表，看似風(fēng)馬牛不相及，其實他們之間有緊密聯(lián)系，只是被習(xí)慣看熱鬧的人忽視了或者誤讀了。
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對外資產(chǎn)和負(fù)債穩(wěn)定性高 |
既然看熱鬧者一邊看空中國，一邊又提出了“負(fù)債性外儲占四成”等極具沖擊力和煽動性的觀點。我們認(rèn)為，有必要從一個專業(yè)的角度來解讀一下中國的國際投資頭寸表以正視聽。
國際投資頭寸（IIP）表是一個經(jīng)濟(jì)體對外的資產(chǎn)負(fù)債表，通過觀察對外資產(chǎn)負(fù)債狀況，能夠幫助我們評估該經(jīng)濟(jì)體的對外風(fēng)險暴露程度和資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)定性。認(rèn)真研讀中國2010年末的國際投資頭寸表，我們得到的基本結(jié)論是：
中國經(jīng)濟(jì)的對外資產(chǎn)和負(fù)債穩(wěn)定性高，對外風(fēng)險暴露程度低。突出表現(xiàn)在以下幾個方面：
首先，對外資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超負(fù)債，且增速接近。2010年末中國對外金融資產(chǎn)總額41260億美元，對外金融負(fù)債23354億美元，對外凈資產(chǎn)額達(dá)17907億美元。其中，對外資產(chǎn)較上年末增長19%，對外負(fù)債增速略快一個百分點，較上年末增長20%。對外凈資產(chǎn)規(guī)模的增長速度也達(dá)到19%。
其次，對外資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定性。從資產(chǎn)看，儲備資產(chǎn)29142億美元，在資產(chǎn)總額中的占比高達(dá)70.6%。一般認(rèn)為，儲備資產(chǎn)具有最高的安全性和流動性，可以應(yīng)付任何突發(fā)的流動性需求。從負(fù)債看，外國來華直接投資額14764億美元，占對外負(fù)債總額的63.2%。大量文獻(xiàn)和跨國實踐經(jīng)驗表明，直接投資的目的是追求中長期的收益，較之證券投資和其他投資（以貿(mào)易信貸和銀行貸款為主）具有更高的穩(wěn)定性，集中外逃的可能性低。
第三，資產(chǎn)和負(fù)債的匹配程度較好。除了以上提及的儲備資產(chǎn)和直接投資負(fù)債外，中國吸收的證券投資規(guī)模和對外證券投資規(guī)模接近，分別為2216億美元和2571億美元；中國其他投資資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債規(guī)模也相當(dāng)，分別為6439億美元和6373億美元。這兩部分資產(chǎn)和負(fù)債的波動性接近，其規(guī)模相當(dāng)，使得風(fēng)險得到較好的匹配。
有觀點認(rèn)為，中國的外匯儲備以持有美國國債為主，儲備的收益率僅為3%至5%；而同時中國吸收的外國來華直接投資的收益率高達(dá)20%，對外資產(chǎn)收益率低而對外負(fù)債收益率高。看似不合理，但儲備資產(chǎn)作為中央銀行持有的對外資產(chǎn)，其主要目的是在中國出現(xiàn)大的對外支付要求和匯率出現(xiàn)較大波動時能隨時調(diào)用，因此對儲備資產(chǎn)的基本要求首先是安全性，其次是流動性，最后才是收益性。而且經(jīng)濟(jì)學(xué)常識告訴我們，收益和風(fēng)險成正比，所以儲備資產(chǎn)的低收益率正是其高安全和流動性的體現(xiàn)。儲備資產(chǎn)可以去追求高收益嗎，比如像某些高士建議的：既然“其他投資”項下有6373億美元對外負(fù)債，為何還要這樣多的儲備資產(chǎn)呢。言下之意，就是不如把這些儲備資產(chǎn)直接借給國內(nèi)的企業(yè)和家庭。回顧歷史，這樣的想法并非首創(chuàng)，早在亞洲金融危機(jī)之前，泰國和韓國的中央銀行都曾經(jīng)將儲備直接或間接借給其國內(nèi)銀行和企業(yè)。結(jié)果是，在危機(jī)到來的時候，央行發(fā)現(xiàn)根本無法支配這部分資產(chǎn)以應(yīng)對危機(jī)。
有鑒于此，我們想強(qiáng)調(diào)的是，對外資產(chǎn)只有在被央行持有時才是真正的儲備資產(chǎn)，而儲備資產(chǎn)出于戰(zhàn)略性考慮必須保持低收益性和高安全性。只有這樣，在中國發(fā)生國際資本流入突然停止和流向逆轉(zhuǎn)的情況下，外匯儲備才能及時發(fā)揮“池子”的作用，防范匯率投機(jī)沖擊。
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外國來華直接投資是穩(wěn)定性較高的負(fù)債 |
外匯局在本次公布數(shù)據(jù)之際，還修訂了2009年的國際投資頭寸表，將此前公布的2009年末外國來華直接投資余額由9974億美元上調(diào)到13148億美元，主要是此前歷年的外國直接投資的利潤再投資。這一做法更準(zhǔn)確反映了外國來華直接投資的規(guī)模，但也引起了前面提及的一些質(zhì)疑。外國來華直接投資的收益率高，在中國對外負(fù)債中的占比高，并不能簡單認(rèn)為中國人創(chuàng)造的利潤都讓外國人榨取走了。直接投資除了為我們解決了就業(yè)，提升生產(chǎn)技術(shù)和管理水平，幫助中國在世界經(jīng)濟(jì)中占據(jù)了一席之地外，很重要的一點是其專注中國長期經(jīng)濟(jì)增長趨勢，因而具有高穩(wěn)定性和低波動性，有助于降低對外金融風(fēng)險。
有研究表明，外國直接投資在外資流入總量中的占比每降低1個百分點，資本流入國發(fā)生金融危機(jī)的概率就增加0.3個百分點。而證券投資在資本流入國資本流入總額中的占比連續(xù)三年超過61.8%以上，該國爆發(fā)金融危機(jī)的可能性就非常高。由此可見，外國來華直接投資穩(wěn)定性更高。宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定不能簡單用利潤率來衡量，況且只有擁有發(fā)達(dá)的國內(nèi)金融市場吸收證券投資的比重才能逐步提高，對外資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)也有一個升級和進(jìn)化的過程。
海外看空中國者歷來有之，中國經(jīng)濟(jì)在成長和發(fā)展中也不斷遇到新的矛盾和新的問題。在我們正確解讀中國的國際投資頭寸表后可以說，中國的決策層在防范對外金融風(fēng)險方面是嚴(yán)肅和審慎的。當(dāng)前，如何正確處理好保持經(jīng)濟(jì)增長、控制通脹和防范國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險三者之間關(guān)系的問題更為緊迫，畢竟，堡壘最容易攻破的地方還是在內(nèi)部。