從貨幣創(chuàng)造的途徑角度來(lái)看，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成，分別是信貸創(chuàng)造的存款、銀行購(gòu)買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款。近些年來(lái)，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)以及央行實(shí)施的“沖銷干預(yù)”政策，使得我國(guó)外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來(lái)越高。2005年突破100%，達(dá)到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達(dá)到134%，成為貨幣創(chuàng)造的主渠道，而央行為控制外匯占款對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣的沖擊，主要通過(guò)提高準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖過(guò)度的流動(dòng)性。自2010年起，中國(guó)央行連續(xù)１２次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率也一度達(dá)到了歷史高點(diǎn)的21.5%。
但是，未來(lái)貨幣政策的主渠道可能生變。2011年底，中國(guó)外儲(chǔ)為3.181萬(wàn)億美元，季度環(huán)比出現(xiàn)十余年的首次下降。近期，外儲(chǔ)縮水、外匯占款連月減少、實(shí)際使用外資金額增速放緩等一系列信息，均傳遞出跨境資本流出中國(guó)的跡象，未來(lái)中國(guó)貨幣創(chuàng)造的主渠道很可能出現(xiàn)趨勢(shì)性改變，它為貨幣政策創(chuàng)造的出自主性和靈活性也將進(jìn)一步顯現(xiàn)。
根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表，去年四季度末中國(guó)外匯占款余額為253587億元，較三季度末的255118億元下降1531億元，其中12月末我國(guó)外匯占款達(dá)253587億元，較11月末的254590億元減少1003億元，這是我國(guó)在2011年10月和11月外匯占款分別減少了249億元和279億元之后，外匯占款連續(xù)第三個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。
外匯占款出現(xiàn)連續(xù)減少的背后是跨境資金的流出。數(shù)據(jù)顯示，從2011年7月以來(lái)，原來(lái)從境外流進(jìn)的資金和國(guó)內(nèi)各種性質(zhì)不明的資金有加大流出的明顯跡象，尤其是2011年9月底以后，流動(dòng)速度和總量都明顯加大。數(shù)據(jù)顯示，2011年第三季度外商直接投資(FDI)資金流入591億美元，較2011年第二季度FDI資金流入額667億美元減少76億美元，減少近11.4%。這種趨勢(shì)延續(xù)到了四季度，11月FDI同比下降9.76%，其中美國(guó)對(duì)華投資降幅明顯。
此外，去年三季度以來(lái)人民幣跨境結(jié)算數(shù)額大幅上升也對(duì)資金流動(dòng)產(chǎn)生了一定影響。央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2011年末，銀行累計(jì)辦理經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額2.58萬(wàn)億元，呈逐級(jí)上升趨勢(shì)，這意味著大量出口所得的外匯也許并未實(shí)際進(jìn)入國(guó)內(nèi)，同時(shí)也有大量以人民幣結(jié)算的進(jìn)口貿(mào)易曲線導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)資金的外流。
中國(guó)的情況在新興經(jīng)濟(jì)體中并非特例，
一向?yàn)橘Y本流入洼地的新興市場(chǎng)正在遭遇資本流出。多年來(lái)，全球貿(mào)易分工、金融全球化以及新興經(jīng)濟(jì)體的高增長(zhǎng)，推動(dòng)了國(guó)際資本大規(guī)模流向新興經(jīng)濟(jì)體。從歷史數(shù)據(jù)看，過(guò)去20年內(nèi)新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)歷了兩次大規(guī)模資本流入。一次是上世紀(jì)90年代初，另一次是本世紀(jì)初直到金融危機(jī)爆發(fā)終止。而2008年金融危機(jī)以后，隨著全球超低利率以及發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松政策釋放的流動(dòng)性，追逐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與高額回報(bào)的全球資本再次流向新興經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)又迎來(lái)了第三輪資本的大規(guī)模流入。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）的估計(jì)，金融危機(jī)以后到目前，跨境資本向新興市場(chǎng)國(guó)家的流入已積累了巨大規(guī)模。
然而，從2011年下半年開(kāi)始，這種趨勢(shì)正在逐漸發(fā)生變化。歐洲債務(wù)危機(jī)以及美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的結(jié)構(gòu)性調(diào)整讓國(guó)際資本從新興經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始回流發(fā)達(dá)國(guó)家。去年7月份以來(lái)，印度、巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣一改以往持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)而轉(zhuǎn)向大幅貶值，與此同時(shí)，貶值伴隨著罕見(jiàn)的資本大規(guī)模凈流出。僅9月單月主要新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備就合計(jì)流出了804億美元，僅次于2008年。特別是近期，發(fā)達(dá)國(guó)家與新興經(jīng)濟(jì)體利差的縮小、新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣升值預(yù)期的削弱甚至逆轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價(jià)格溢價(jià)預(yù)期的下降，正在不斷加劇短期國(guó)際資本流出新興市場(chǎng)國(guó)家。
從短期波動(dòng)看，過(guò)去幾個(gè)月的資金流出和全球避險(xiǎn)情緒上升、新興市場(chǎng)貨幣普遍貶值等動(dòng)向是一致的。同時(shí)，人民幣貶值壓力也反映了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降的擔(dān)憂。當(dāng)然，這種回流短期內(nèi)可能反映的是國(guó)際資本的避險(xiǎn)偏好，而且一旦歐債危機(jī)有所緩和以及人民幣重啟升值通道，短期的跨境資本還會(huì)“再回來(lái)”。
我們需要關(guān)注的是影響國(guó)際資本流動(dòng)中長(zhǎng)期因素的改變。外匯占款的變動(dòng)可能是中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的一個(gè)綜合反映。過(guò)去十年，由于中國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，儲(chǔ)蓄率不斷上升，反映在國(guó)際收支上，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大；反映在貨幣環(huán)境上，就是外匯占款快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致我國(guó)貨幣擴(kuò)張壓力很大，而未來(lái)這種格局很可能發(fā)生改變。
因此，未來(lái)外匯占款增量很可能呈現(xiàn)趨勢(shì)性下降，外匯占款作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會(huì)發(fā)生改變，央行需要靠降低存準(zhǔn)率提升貨幣乘數(shù)，這也意味著貨幣創(chuàng)造將更多依賴于國(guó)內(nèi)信貸的增長(zhǎng)，有利于貨幣政策的自主性，而原來(lái)用于“沖銷”外匯占款的存款準(zhǔn)備金率很可能在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)成為貨幣“反沖銷”的主要工具。