2011年以來，歐美政府債務危機持續(xù)發(fā)酵，各界高度關注我外匯儲備的資產安全和投資方向調整問題，眾說紛紜。根據(jù)對債務危機以來國際金融市場的觀察，結合我國已經(jīng)開展的外匯儲備多元化投資實踐，可形成以下觀點。
美債危機以來，市場預期美國可能通過債務貨幣化軟性違約方式緩解矛盾，一度普遍認為QE3推出在所難免。而事實上，主權債務評級下調并沒有導致美國債收益率上升、美元對內通脹和對外貶值。相反，美債收益率反復下調，以我國持有美國債約萬億美元計，去年8月至今，數(shù)次出現(xiàn)我持有美債賬面浮盈數(shù)十億美元的情況。美聯(lián)儲也沒有推出嚴格意義上的QE3，僅采取“扭轉操作”，維持持有國債平均期限穩(wěn)定。美元不僅沒有呈現(xiàn)貶值趨勢，反而中期走強。
其中原因較為復雜，籠統(tǒng)地說有四條：一是市場對美國長期財政狀況已經(jīng)有非常明確的認識，預期已經(jīng)被消化。二是采取通脹政策緩解聯(lián)邦債務與美聯(lián)儲的基本職能相違背；美國很清楚，通脹對美元地位的長期負面影響將制約美國的國際融資能力，因此短期內沒有出臺飲鴆止渴的政策。三是通脹將不可避免地導致國債利息支出上升，短期內惡化赤字狀況；維持國債低收益率狀況更可能成為聯(lián)儲與財政部的政策契合點。四是因為歐洲情況更加糟糕，歐元占美元指數(shù)比重高達75.6%，在沒有絕對價值標準的情況下，美元貨幣走勢不僅取決于本國經(jīng)濟金融狀況，而且取決于其他權重貨幣。
根據(jù)美國財政部和國會預算辦公室(CBO)公布的數(shù)據(jù)和分析預測，可以得出結論：美國財政支出的剛性決定了減支空間有限；近期經(jīng)濟狀況下，按照現(xiàn)行稅制結構，財政增收異常困難；未來最可能的前景是政府繼續(xù)滾動發(fā)債，財政保證付息，而且可能不是一代人能夠解決的問題。
目前政治框架下，兩黨超級委員會根本拿不出有新意的方案；今年大選塵埃落定之后，可能會有一些新的舉措。從黨派政治角度看，共和黨上臺似乎更加有利于減赤。若共和黨入主白宮，根據(jù)其一貫立場，估計不會出臺新的增稅方案，自主支配支出可能保持原有預測規(guī)模，而社保、醫(yī)保和醫(yī)療救助等民生支出可能會削減《本土投資法案》雖面臨黨派政治以及實際效果不確定兩方面因素的掣肘，但仍可能推出。而如果民主黨繼續(xù)執(zhí)政，維持國會白宮兩黨分治局面，前景可能較為悲觀。共和黨人將一如既往，繼續(xù)反對奧巴馬的稅制改革計劃，支出方面更可能維持剛性增長。
至于歐債方面，短期和長期的前景都不樂觀。目前，歐洲基本不具備解決自身債務危機的政治條件。2011年下半年以來，德法頻繁推出解決債務危機的方案，如組建財政聯(lián)盟等，這些設想在理論上無疑是正確的，但鑒于此前歐元區(qū)組建走過的漫長的政治歷程，很難認為在可預見的未來有關財政紀律會付諸實踐。筆者揣測，法德迫不及待地屢屢拋出新概念，其背后主要動機還是2012大選。薩克奇等政治領導人的政治生命也許只剩下幾個月，在這種情況下，各界不會認真對待這些方案，2012年，圍繞歐債的金融動蕩仍將持續(xù)。
某些傳言所言不謬，有關國家應該著手準備某些國家退出歐元區(qū)的金融對策預案。理論上講，歐元區(qū)最強的國家和最弱的國家都可能選擇退出，但最大的可能性還是南部個別國家選擇退出，北方國家繼續(xù)保留歐元區(qū)的框架。如果出現(xiàn)這一局面，歐元匯率、歐債價格、個別國家資本管制政策等，都可能發(fā)生趨勢性變化。究竟未來市場會如何理解這些變化，目前很難判斷。
財政破產是霸權國家走下坡路必然經(jīng)歷的歷史階段，當下危機是全球格局變化的重要標志，有其必然性；在這一過程中，債權人自身利益的維護十分困難。多年來，即便在美國通脹率相對較低的情況下，美元實際購買力下降趨勢也非常明顯。根據(jù)國內一些研究機構的測算，按照不同的商品籃，2000年以來，美元實際購買力下降幅度在20-80%之間。
債權國僅憑呼吁無法約束債務國。一戰(zhàn)后，戰(zhàn)勝國擁有絕對的政治經(jīng)濟優(yōu)勢，但楊格計劃最終也沒有使德國徹底賠款；拉美債務危機爆發(fā)后，從美國的貝克計劃，到法國的密特朗方案，再到日本大藏省方案，最終都沒有得到有效實施。本質原因是現(xiàn)有國際框架下，國家擁有較多經(jīng)濟主權。財政政策外國難以置喙；貨幣政策也是一國內政，其他國家缺乏實際手段約束一國央行必須遵守貨幣紀律——如果美聯(lián)儲執(zhí)意容忍更高的通脹水平，其他國家無能為力。具體到當下美債歐債問題更加復雜，債權國不具有政治經(jīng)濟優(yōu)勢，美元擁有儲備貨幣地位“金融恐怖均衡”下，債權國除了繼續(xù)持有債權、繼續(xù)向債務國融資外，別無選擇。
多年來，我國在外匯儲備分散持有、多元化投資方面做了一些嘗試。通過幣種搭配，單純匯率風險基本可以回避；在匯金注資大型國有商業(yè)銀行、發(fā)行特別國債組建中投公司等方面，也都取得了一些可觀的成效。但面臨的問題也十分突出：一是分散持有過程中，財政部門與貨幣部門的關系有待理順，央行資產負債表的調整、損益的披露亟待規(guī)范。二是集中在金融領域的資產頭寸調整，仍受到國際金融市場震蕩的沖擊，中投公司近年業(yè)績的大幅波動也證明了這一點。三是現(xiàn)有金融外包方式無助于國家對外投資能力的提高，無助于國內矛盾的解決。
鑒于此，目前階段可以考慮繼續(xù)通過現(xiàn)有渠道擴大分散持有、多元化投資規(guī)模(如擴大中投公司管理的資金量或其他方案)；但更為重要的是，外匯儲備的使用不能只在金融領域兜圈子，不能眼睛只看到國外，應圍繞實體經(jīng)濟需求，將注意力轉向國內，用這筆寶貴資源解決國內棘手矛盾。
將外匯儲備用于國內難度很大，其中固然有實際操作困難的原因，但某些眾所周知的因素的掣肘也不必諱言。必須整合多部門資源，中央地方共同努力，一樁樁一件件，扎扎實實地做事情。這里提供兩條思路。
（一）將金融資產間接轉化為實物儲備
直接由外匯管理當局動用外匯儲備對外現(xiàn)貨期貨購買大宗商品幾乎不具有可操作性，但可以考慮結合國內資源環(huán)境保護，參考稀土產業(yè)調整政策，著手控制境內石油、煤、鐵礦石、有色金屬等資源開掘，“多探少采”，通過增加進口來間接消化外匯，儲備資源于地下。未來若干年內，歐美經(jīng)濟可能持續(xù)低迷，對我有利的國際大宗商品購買時間窗口可能多次出現(xiàn)。可以采取多種目前已經(jīng)成熟的方式將部分央行貨幣資產轉移到實體經(jīng)濟部門，擴大進口，對外商談以長期協(xié)議為基礎的購買方案。央行資產負債表可采取規(guī)范方式記賬。委托經(jīng)營目標收益率或定向債利息應參照美國國債收益率上下略有浮動，以示對企業(yè)的支持。從理論上講，這一做法具有將美債低收益率特征，轉化為我國企業(yè)境外投資低資金成本優(yōu)勢的意義。
（二）采取注資方式為地方融資平臺增信
從地方財政債務總負擔率水平看，地方債不會引發(fā)全面嚴重債務危機，但不排除發(fā)生局部債務違約、債務重組事件。根據(jù)審計署的數(shù)據(jù)，地方融資平臺已經(jīng)進入償債高峰，某些流動性風險事件概率較大，應該對此考慮預案。在各級財政分擔、出售資產變現(xiàn)、銀行債務展期重組等方案外，還可以研究動用外匯儲備，采取匯金或者中投公司持有某些省級地方融資平臺股權的方式，注入資本金，幫助平臺度過明后年還貸高峰。
對于違約風險較大的平臺，獲得注資后，資產負債表將有所改善，可望滿足發(fā)債條件，通過境內發(fā)債解決資金流動性問題；也可由問題平臺直接以外匯資產作抵押，在香港發(fā)行外匯資產抵押的人民幣債券，而后通過現(xiàn)有規(guī)范的方式回流境內，用于平臺還本付息。對于沒有還本付息壓力的平臺，獲得注資后也可大量發(fā)債，用規(guī)范的債權置換部分銀行信貸，間接改善銀行資產負債表，將銀行資金釋放出來，投入新的領域。以上兩種情況下，外匯資金的注入都可望壓低國內債券市場收益率，進而對改變金融市場預期、降低整個平臺債利息負擔具有較大意義。
此類操作中，國家外匯資產總量沒有發(fā)生變化，對國際金融市場幾乎不構成影響；央行資產負債表處理可參照目前匯金、中投公司方式，資金成本可參照同期央票。由于注入的外匯資金實際上只用于平臺增信，所以不發(fā)生二次結匯。某種意義上講，上述方案實際是當初匯金注資商業(yè)銀行模式的變種；四大行能夠改革成功，希望股權結構改變之后的地方平臺也能實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。
我國外匯儲備穩(wěn)定持有美歐國家政府債務，為國際金融穩(wěn)定做出重要貢獻，沒有理由不考慮將之用于國內，用于緩解國內地方政府債務矛盾，確保國內金融穩(wěn)定。