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近日，投資者向證監會投訴天相投資顧問有限公司關于彩虹股份的研究報告存在誤導一事，引發了大量關注和討論。爭論焦點之一是：作為投資咨詢機構，其出具的證券研報是否應對非客戶的投資者承擔責任。
投資咨詢機構出具研報給客戶需要對客戶（合同意義上的）負責，這點并無爭議，但對于非客戶的投資者也要對其負責卻引起了很多證券分析人士的本能排斥。反對者認為，公眾投資者不是他們的客戶因此無需對其負責。但根據相關法律規定，不是客戶并不能成為可以免責的絕對理由。發布證券研報對客戶負責，主要是基于投資咨詢機構與客戶之間的合同法律關系，而對于公眾投資者之所以有時候也要對其依法承擔責任，則主要是因為證券研報發表的不當意見導致的侵權法律責任。
《證券法》第一百七十一條規定，投資咨詢機構及其從業人員從事證券服務業務不得利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息，如有上述行為給投資者造成損失的，依法承擔賠償責任。《發布證券研究報告暫行規定》則規定，證券分析師通過廣播、電視、網絡、報刊等公眾媒體以及報告會、交流會等形式，發表涉及具體證券的評論意見，或者解讀其撰寫的證券研報，應當符合證券信息傳播的有關規定。
從上述規定可看出，咨詢機構發布的研報在客戶之外，還可能通過各種途徑對非客戶的其他投資者產生影響。如果提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息，就可能產生相應的民事、行政等法律責任，如賠償損失以及被證監會監管談話、出具警示函甚至作出行政處罰。
當然，并非只要發布了證券研報就需要對所有的投資者負責。筆者認為，對于非客戶的投資者承擔責任主要應考慮如下因素：
一是研報本身是否存在虛假或誤導投資者的信息；二是投資咨詢機構以及證券分析師是否通過廣播、電視、網絡、報刊等公眾媒體以及報告會、交流會等形式將存在虛假或誤導投資者的信息提供或傳播給了投資者；三是非客戶的投資者的投資決策是否受上述信息影響并且導致了損失。
如果研報本身不存在虛假或誤導性，則不存在究責的事實基礎；如果不是投資咨詢機構及其從業人員主動通過某些途徑將研報信息提供或傳播給投資者，投資者本身無法看到研報而通過非正規途徑看到了研報，則不存在侵權的過錯，即使研報存在虛假，那也是對客戶的責任以及行政責任，不存在對非客戶投資者的侵權民事責任；如果非客戶投資者雖然存在損失但不是因為信賴了研報而作出投資決策，因在損失與投資咨詢機構行為之間不存在因果關系，該損失也不能讓投資咨詢機構賠償。至于舉證責任如何分配，尚須在司法解釋層面作出細化規定。
投資咨詢機構及其分析師均是需要經過證監會行政許可才能從事相關活動的主體，其提供的信息更容易地獲得普通投資者的信賴，因此更容易導致操縱證券市場等違法行為，故法律對其作出較多規制具有合理性。不能因為研報對于非客戶投資者是免費的就當然免責。投資咨詢機構發布任何證券研報，都應當遵守相關法律規定，遵循客觀、審慎等原則。
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