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　　中國一季度經(jīng)濟(jì)增速陷入近三年低谷的陰霾尚未散盡，二季度有望探底回升的樂觀情緒已開始升溫。有人認(rèn)為，2012年一季度是這次調(diào)整的底部，二季度就能回到上升軌道中。由于慣性，市場總是從過去經(jīng)驗(yàn)的小周期判斷，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)減速下行，必有放松政策出手相助。依據(jù)過去十年的經(jīng)驗(yàn)，面對今天中國的經(jīng)濟(jì)減速，人們很容易產(chǎn)生政府或出臺力度較大的刺激政策的預(yù)期。2005年、2008-2009年以及2010年中期，我們都看到過如此的場景。但這一次，我們足足等了一年，自去年二季度經(jīng)濟(jì)下行趨勢明確以來，宏觀政策一直保持著少見的連續(xù)性和穩(wěn)定性。盡管文件還不時出現(xiàn)“保在建續(xù)建”的字樣，也不時有政策微調(diào)預(yù)調(diào)的聲音傳出，但實(shí)際執(zhí)行非常平穩(wěn)。
　　市場對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解讀，反映了看問題的習(xí)慣范式。當(dāng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行幅度很大時，容易被分析員解讀為“給了未來政策進(jìn)一步放松的空間”；而當(dāng)數(shù)據(jù)稍好時，分析員又愿意解讀為“中國刺激政策悄然登場　”。
　　數(shù)據(jù)其實(shí)很明確，研究者也心知肚明。從一季度公布的數(shù)據(jù)看，一季度GDP環(huán)比增長1.8%，同比增長8.1%，意味著如果二季度環(huán)比不能大幅拉起0.5個百分點(diǎn)，二季度GDP同比增長必破8%，因?yàn)槿ツ甓�季度環(huán)比增長是2.3%。但問題是，二季度真有這么大的反彈力度嗎？
　　也許是3月份新增貸款令人驚訝地沖上了1萬億元，為市場壯了膽，所以股市跌破2300點(diǎn)后，又被重新拉起到2400點(diǎn)。但如果仔細(xì)分析3月份存貸款結(jié)構(gòu)，這種信貸放量的可持續(xù)性令人懷疑。對貸款的細(xì)分可以看出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求很弱。3月貸款中仍然存在著大量票據(jù)，在2月新增票據(jù)上升1100億元之后，3月又增了將近1400億元，顯示銀行在缺乏有效需求的情況下，沖貼現(xiàn)來占額度。
　　此外，新增對公貸款仍以短期為主，企業(yè)中長期貸款不足1800億元，比2月還少。整個一季度，中長期公司貸款只增加了5900億元，而去年同期這項(xiàng)新增貸款將近1.1萬億元。
　　一季度新增貸款中，短期貸款和票據(jù)占比達(dá)到67%，這是2009年以來季度最高值，它比危機(jī)以來經(jīng)濟(jì)最低迷的2009年第一季度還顯著高出9個百分點(diǎn)；中長期信貸占比只有33%，顯著低于2009年第一季度的40.8%。如果剔除居民戶中長期貸款，中長期公司貸款占比只有24%，而去年同期將近50%，這意味著傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國企的需求很弱。今年銀監(jiān)會對平臺貸款實(shí)行總量控制，確保貸款余額只降不升，平臺貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。
　　3月的存款激增2.95萬億元，但幾乎都是在最后一周趕出來的，工、農(nóng)、中、建四大行前三個星期一般性存款才增加1000億元，到月底居然漲到了1.9萬億元。這反映了傳統(tǒng)的“沖時點(diǎn)效應(yīng)”。3月底新增的存款在4月定會大批回流到理財(cái)產(chǎn)品中去。事實(shí)上4月前兩周，四大行存款流失過萬億，4月的新增貸款必然受到極大壓力�？傊�，一季度存貸款情況令人深切感受到需求不足，經(jīng)濟(jì)不振。
　　房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)低位反彈似乎給了市場信心，但這只是長時間限購積累的剛需存量釋放的結(jié)果。隨著這一輪釋放結(jié)束，交易量又會重新下落至低點(diǎn)。說到底，支持房價不是漲價預(yù)期，而是居民購買力。房地產(chǎn)崩盤卻取決于上漲預(yù)期落空而轉(zhuǎn)向絕望。
　　因此，如果對過去經(jīng)驗(yàn)的小周期討論得過于仔細(xì)，或多或少會干擾我們對中國經(jīng)濟(jì)未來宏觀趨勢的判斷。據(jù)我對宏觀政策層的觀察，未來可能并不會實(shí)質(zhì)性地出臺放松政策。正如央行貨幣政策委員會一季度例會公報(bào)表述的那樣，貨幣政策委員會對過去一年的政策和工作高度滿意，目前的經(jīng)濟(jì)下行是完全正常的，是符合預(yù)期的，正是宏觀政策預(yù)想的結(jié)果。
　　如果說政策存在市場希望的“放松”，這也跟過去的內(nèi)涵差別極大，不是再次把速度拉起來，只是給GDP增長7.5%設(shè)置“保險”，這與此前的政策是有本質(zhì)區(qū)別的。
　　從過去一年多的宏觀政策軌跡判斷，今天的中國宏觀決策者似乎越來越坦然地接受未來五年到十年經(jīng)濟(jì)增長中樞下移的事實(shí)。最近公布的2012年一季度的數(shù)據(jù)，中國經(jīng)濟(jì)錄得過去十年以來最低的季度增長8.1%（除了2008年四季度和2009年一季度由于受次貸危機(jī)的外生沖擊，經(jīng)濟(jì)增長一度下破8%），但宏觀層似乎對此沒有太多特別的表述。再聯(lián)系之前《政府工作報(bào)告》中首次將2012年度經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)主動下調(diào)至7.5%，都能強(qiáng)烈地感受到中國的最高宏觀決策者已經(jīng)開始重新認(rèn)識中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的長期規(guī)律。
　　最近央行大幅擴(kuò)大人民幣匯率浮動的波幅，其真實(shí)的政策含義在于認(rèn)識到中國未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降是一個長期趨勢，而不是短線現(xiàn)象。
　　我支持這樣的觀點(diǎn)，政府需要容忍和保護(hù)“創(chuàng)造性破壞”的環(huán)境在中國建立。沒有經(jīng)濟(jì)的短線下行，不可能有要素重構(gòu)發(fā)生。只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長出。這是基本的市場經(jīng)濟(jì)常識。這意味著，對于短線經(jīng)濟(jì)下降幅度較大引致的結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛，宏觀決策層需要大幅增強(qiáng)忍耐能力。我的看法是，或許最快也要等到2012年三季度才有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的技術(shù)性反彈，但這也未必是一個新上升周期的開始，更多的可能只是一份保證一定增長底線的“保險”。