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　　5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳警示經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，短期內(nèi)對(duì)通脹壓力的擔(dān)憂也在減輕。未來(lái)一個(gè)季度經(jīng)濟(jì)整體依然偏弱，使得貨幣政策有可能繼續(xù)維持較寬松局面，但是否降息或降準(zhǔn)將取決于宏觀調(diào)控部門對(duì)經(jīng)濟(jì)減速下行的容忍度。
　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然乏力。從5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)、投資仍舊低迷，出口幾近零增長(zhǎng)凸顯出口企業(yè)困境。PPI跌幅繼續(xù)擴(kuò)大顯示部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和去庫(kù)存步伐放緩。按照產(chǎn)能周期的正常運(yùn)行，本輪產(chǎn)能周期在2007年達(dá)到峰點(diǎn)，然后去產(chǎn)能5-6年，2013年產(chǎn)能去化基本完成，形成新一輪周期。但大量投資導(dǎo)致2009年產(chǎn)能再次快速擴(kuò)張，去產(chǎn)能時(shí)間也將延長(zhǎng)至7-8年。這意味著，在擔(dān)憂全球量化寬松導(dǎo)致未來(lái)通脹壓力可能上升的同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮陰影已現(xiàn)。
　　經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，客觀上要求貨幣政策保持適度寬松。但應(yīng)看到，當(dāng)前寬松的流動(dòng)性背后有極為脆弱的一面。
　　一是我國(guó)企業(yè)負(fù)債率遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，大量流動(dòng)性進(jìn)入償債環(huán)節(jié)而非生產(chǎn)領(lǐng)域。這意味著企業(yè)資金鏈一旦斷裂，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將沖擊金融穩(wěn)定。
　　此次全球金融危機(jī)爆發(fā)的一大原因是發(fā)達(dá)國(guó)家負(fù)債水平過(guò)高，即杠桿率過(guò)高。危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始了去杠桿化過(guò)程。與美國(guó)不同，中國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，2009年以來(lái)出現(xiàn)投資和信貸大擴(kuò)張，企業(yè)杠桿率即負(fù)債率進(jìn)一步上升。
　　2012年我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模達(dá)15.76萬(wàn)億元，比上年增加2.93萬(wàn)億元，是2002年的7.8倍，為歷史最高水平；全年社會(huì)融資規(guī)模與名義GDP的比率為30.4%，分別比2011年和2002年上升3.3和13.7個(gè)百分點(diǎn)。央行公布的《2013年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》顯示，2012年末，企業(yè)長(zhǎng)期償債能力下降，5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升至61.4%，同比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，有學(xué)者計(jì)算，2012年中國(guó)非金融部門債務(wù)達(dá)GDP的2.21倍，以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模計(jì)算，一年利息支出就逾6萬(wàn)億元，占全年社會(huì)融資規(guī)模的三分之一。這也解釋了為何社會(huì)融資規(guī)模與GDP增長(zhǎng)不同步。維持存量債務(wù)正常還本付息是關(guān)系到當(dāng)下金融穩(wěn)定的重要方面。
　　二是外部風(fēng)險(xiǎn)有升級(jí)趨勢(shì)，資金流入減緩甚至逆轉(zhuǎn)的可能性加大。若量化寬松政策退出、美元走強(qiáng)，我國(guó)將面臨資金大規(guī)模流出壓力。數(shù)據(jù)顯示，在截至6月5日的一周內(nèi)，超過(guò)40億美元資金從新興市場(chǎng)股票基金中撤出。從中國(guó)股票市場(chǎng)撤出的資金達(dá)到2008年第三周以來(lái)最高，從香港市場(chǎng)撤出的資金達(dá)近十年最高。
　　另一方面，在打擊熱錢流入政策下，5月出口幾近零增長(zhǎng)，這意味著長(zhǎng)期以來(lái)依賴貿(mào)易順差帶來(lái)的外部流動(dòng)性正在收縮。
　　從近期央行、銀監(jiān)會(huì)、發(fā)改委的表態(tài)及相關(guān)政策看，維護(hù)金融穩(wěn)定、維持存量債務(wù)存續(xù)、保證企業(yè)資金鏈不斷裂成為宏觀政策的重要目標(biāo)。若降息可以減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，降準(zhǔn)則有助于維持相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，下半年客觀上存在降準(zhǔn)降息的空間。
　　但究竟是否降息或降準(zhǔn)將是艱難抉擇，考驗(yàn)決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)減速也是淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的較好時(shí)間窗口。若經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在7.5%或7%的水平是決策層可以接受的，且就業(yè)狀況未受到?jīng)_擊，那政策或仍將觀望。