自2005年證券法修改以來，經(jīng)過8年的資本市場(chǎng)實(shí)踐與多次專題研究辯論，這次終于就資本市場(chǎng)的法治屬性、法理邏輯和制度路徑達(dá)成共識(shí)：資本市場(chǎng)說到底是一個(gè)法治市場(chǎng)，證券法本質(zhì)上是一部投資者保護(hù)法，而不是市場(chǎng)管制法。這是一個(gè)可喜的市場(chǎng)監(jiān)管和法律理念進(jìn)步。資本市場(chǎng)最重要的兩部法律修訂和后續(xù)配套措施制定將會(huì)圍繞上述法理邏輯和制度路徑展開，中國(guó)資本市場(chǎng)的法制化有望真正落到實(shí)處，中國(guó)資本市場(chǎng)也將獲得堅(jiān)實(shí)的發(fā)展基礎(chǔ)與后勁。
中國(guó)資本市場(chǎng)兩部最重要的法律進(jìn)入了修訂程序，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)已于近日正式啟動(dòng)《證券法》修改和《期貨法》立法工作。而以公眾投資者利益保護(hù)作為基本價(jià)值取向，是修訂這兩部法律的出發(fā)點(diǎn)，這是我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管和法律理念的歷史性進(jìn)步。
《證券法》修改的法理與邏輯是什么，制度路徑在哪里?繼上月末在第四屆上證法治論壇專門談?wù)撟C券法制之后,
中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼近日在最新一期新世紀(jì)周刊上再次發(fā)表署名文章——《法制強(qiáng)則市場(chǎng)興》，進(jìn)一步論述資本市場(chǎng)是法治市場(chǎng),
要以公眾投資者利益保護(hù)作為基本價(jià)值取向，通過系統(tǒng)立法形式，解決證券市場(chǎng)改革和監(jiān)管執(zhí)法面臨的制度問題，并明確提出要對(duì)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、“老鼠倉(cāng)”等重大違法行為制定實(shí)體性認(rèn)定辦法。
自2005年證券法修改以來，經(jīng)過8年的資本市場(chǎng)實(shí)踐與多次專題研究辯論，以肖鋼主席為代表的市場(chǎng)直接監(jiān)管層，終于就資本市場(chǎng)的法治屬性、法理邏輯和制度進(jìn)路達(dá)成共識(shí)：資本市場(chǎng)說到底是一個(gè)法治市場(chǎng)，《證券法》本質(zhì)上是一部投資者保護(hù)法;修改后的《證券法》應(yīng)以公眾投資者利益保護(hù)作為基本價(jià)值取向。換言之，《證券法》是市場(chǎng)運(yùn)行法，而不是市場(chǎng)管制法。這是一個(gè)可喜的市場(chǎng)監(jiān)管和法律理念進(jìn)步。可以預(yù)見，資本市場(chǎng)最重要的兩部法律修改和后續(xù)配套措施制定將會(huì)圍繞上述法理邏輯和制度路徑展開。
但基于市場(chǎng)和制度的慣性，尤其是既得利益團(tuán)體的潛在阻撓，中國(guó)資本市場(chǎng)的法制化進(jìn)程，如果沒有一以貫之的“以投資者保護(hù)為中心”的法律改革制度邏輯和強(qiáng)力執(zhí)法部門保證，很可能暗礁重重，甚至出現(xiàn)反復(fù)或停滯，即使在明年新的《證券法》和《期貨法》通過之后，這種曲折復(fù)雜的總體環(huán)境也不會(huì)有大的改變。譬如，如果不加以“設(shè)定最高監(jiān)管門檻”、“落實(shí)申報(bào)基礎(chǔ)表格”等有效制度紅線限制，不排除中國(guó)證監(jiān)會(huì)之外的有關(guān)方面會(huì)將注冊(cè)制下的適度監(jiān)管作用無限放大，甚至通過制度細(xì)化指引措施架空基本制度，讓注冊(cè)制失卻其本來的制度精髓，成為變相核準(zhǔn)制下的“皇帝的新衣”;或者以各種理由拖延實(shí)施注冊(cè)制，以便繼續(xù)享受核準(zhǔn)制下的利益輸送好處等。
較之于以前，當(dāng)下我國(guó)《證券法》修訂、資本市場(chǎng)法制化的一個(gè)顯著困難，是隨著這些年資本市場(chǎng)的大發(fā)展，成長(zhǎng)起來諸多有著各自利益的既得利益集團(tuán)，譬如IPO利益鏈條上的PE、專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)等，這些既得利益集團(tuán)會(huì)通過各自行業(yè)協(xié)會(huì)渠道或各種可以運(yùn)用的手段來影響法律修訂，或在制定新法時(shí)通過制度博弈謀求自身利益的最大化，而作為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)的公眾投資者，在類似的利益博弈中則很難找到自己的位置。假如監(jiān)管部門在立法時(shí)不能恪守以公眾投資者利益保護(hù)作為資本市場(chǎng)立法的天然邏輯，自覺填補(bǔ)公眾投資者在公共博弈中的遺憾，那么資本市場(chǎng)的法制化就會(huì)在有意無意中變味，遂使既得利益集團(tuán)對(duì)公眾投資者的掠奪變得合法，由此陷入法律在保護(hù)公眾投資者和保護(hù)其他市場(chǎng)參與方間掐架等法律邏輯矛盾的泥淖中。
美國(guó)標(biāo)普公司在一份早年的市場(chǎng)調(diào)查中就曾提到，如果(制度)不做根本性的變革，任何管理技能的提升與科技實(shí)力的發(fā)展，都不足以讓其在國(guó)際舞臺(tái)立足。實(shí)際上，資本市場(chǎng)法制化最重要也是最核心的問題就是堅(jiān)持“保護(hù)投資者利益”的內(nèi)生性制度的邏輯統(tǒng)一，避免市場(chǎng)參與各方為了自身的利益各自通過代言人謀求立法突破，或立法者為了兼顧各方利益折衷立法以及執(zhí)法者為了階段性目標(biāo)選擇性執(zhí)法，進(jìn)而造成捍衛(wèi)各自利益的法律制度或條文間彼此掣肘，形成制度邏輯混亂。這種可能性，早已被滬深A(yù)股市場(chǎng)屢禁不止的故意信息披露違法謀利事件和國(guó)外個(gè)別新興資本市場(chǎng)的股災(zāi)所反復(fù)證明。
據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì)，在滬深A(yù)股市場(chǎng)每10件違規(guī)信息披露案件中，就有4件或更多是為了換取更大的利益而不惜故意信息披露違規(guī)，或疏于履行信息披露義務(wù)的案例。其內(nèi)在的邏輯根據(jù)，就是規(guī)制相關(guān)行為的信息披露法律制度相互打架，存在人為尋租的操作空間;相關(guān)制度在制定時(shí)，受認(rèn)識(shí)水平所限或?yàn)榱思骖櫢鞣嚼娑畴x了“保護(hù)公眾投資者的價(jià)值取向”，被有意無意設(shè)置成可以被利用的“大事化小、小事化了”的尋租制度漏洞。從這個(gè)意義上說，滬深A(yù)股市場(chǎng)每年大大小小屢禁不止的信息披露違法案件，當(dāng)然有人為等主客觀因素，而既有制度存在公眾投資者權(quán)利保護(hù)漏洞才是最大的誘因。
因此，堅(jiān)持以公眾投資者利益保護(hù)作為基本價(jià)值取向，保持制度邏輯的統(tǒng)一，不僅應(yīng)體現(xiàn)在《證券法》和《期貨法》兩部基礎(chǔ)法律的修訂上，還應(yīng)體現(xiàn)在兩部法律的配套立法上，譬如對(duì)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、“老鼠倉(cāng)”等重大違法行為的實(shí)體認(rèn)定均應(yīng)基于此進(jìn)行系統(tǒng)立法，并據(jù)此制定司法規(guī)則，比如內(nèi)幕信息人動(dòng)態(tài)化、集團(tuán)訴訟和公益訴訟制度、最終保護(hù)人制度等。在這個(gè)問題上，筆者希望有關(guān)部門能夠真正形成決斷，不為利益集團(tuán)的游說所動(dòng)，在公眾投資者和其他市場(chǎng)參與方利益機(jī)制選擇時(shí)，果斷選擇支持公眾投資者，廢止一切不利于公眾投資者維權(quán)的體制性障礙，譬如行政處罰或刑罰前置，按照便民、快捷和有限度維權(quán)舉證原則立法或指定配套規(guī)則;在公眾投資者和其他市場(chǎng)參與者尤其是既得利益集團(tuán)配置責(zé)任時(shí)，應(yīng)果斷對(duì)既得利益集團(tuán)實(shí)行過錯(cuò)推定責(zé)任，如果既得利益集團(tuán)不能證明其沒有過錯(cuò)，則推定其存在過錯(cuò)，應(yīng)賠償因此受損的公眾投資者。
唯有如此，始終保持制度邏輯統(tǒng)一，將投資者保護(hù)作為一切資本市場(chǎng)立法的基本原則，而不管是資本市場(chǎng)組織法還是資本市場(chǎng)運(yùn)行法，中國(guó)資本市場(chǎng)法制化才能真正系統(tǒng)、實(shí)用和有效，法制化才能真正落到實(shí)處，中國(guó)資本市場(chǎng)也才會(huì)獲得堅(jiān)實(shí)的發(fā)展基礎(chǔ)和發(fā)展后勁。