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    兩次定向降準(zhǔn)，調(diào)整存貸比口徑……一系列微刺激有效地改善了市場(chǎng)情緒。很多人認(rèn)為流動(dòng)性在下半年將轉(zhuǎn)向整體寬松。
　　果真如此嗎？
　　7月1日，銀行間市場(chǎng)發(fā)行的10年期國開債險(xiǎn)遭流標(biāo)，投標(biāo)倍數(shù)僅為1.01倍，中標(biāo)利率高達(dá)5.5%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，高出招標(biāo)前一日二級(jí)市場(chǎng)收益率近60個(gè)基點(diǎn)。同日，央行還恢復(fù)了正回購操作。從這些現(xiàn)象看，對(duì)下半年的流動(dòng)性要謹(jǐn)慎樂觀。
　　整體考慮，銀行存貸比口徑的調(diào)整，固然有利于減輕銀行存貸比約束，擴(kuò)大信貸投放資源，但對(duì)政策效果的預(yù)期不宜過度樂觀，這次調(diào)整對(duì)信貸增長的推動(dòng)或許并不會(huì)特別明顯。
　　其一，銀行體系的整體存貸比相較75%紅線仍有一定空間，特別是國有大行信貸資源投放的空間依然較大。一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，工農(nóng)中建四大行的存貸比分別為67.3%、60.25%、71.21%和69.38%。這次存貸比口徑的調(diào)整，只會(huì)對(duì)部分存貸比緊張的股份制銀行和區(qū)域中小銀行有效果，對(duì)信貸的整體推動(dòng)應(yīng)該不會(huì)特別明顯。
　　其次，隨著個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降也難以推動(dòng)信貸大幅增長。在經(jīng)濟(jì)下行周期和多個(gè)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升的局面下，即使信貸資源增加，企業(yè)貸款的可得性和信貸成本也不會(huì)出現(xiàn)明顯改善。甚至，隨著監(jiān)管壓縮非標(biāo)的進(jìn)程，原有通過非標(biāo)融資的低信用等級(jí)客戶或?qū)⒈黄纫暂^高的貸款上浮利率轉(zhuǎn)回表內(nèi)。
　　對(duì)于貨幣政策而言，雖然央行幾度強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的政策取向未變，可市場(chǎng)的寬松預(yù)期并未淡化，甚至在降準(zhǔn)預(yù)期的同時(shí)開始憧憬降息。
　　但是，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行周期中，去產(chǎn)能、去杠桿和樓市去泡沫的任務(wù)仍未完成，風(fēng)險(xiǎn)與增長間的博弈成為貫穿調(diào)控的主要矛盾，貨幣政策的整體寬松不利于化解風(fēng)險(xiǎn)，故此“穩(wěn)增長”重任要靠財(cái)政政策擔(dān)綱。未來，財(cái)政政策或?qū)⒏�加積極，赤字率或有所提高，政策著力點(diǎn)在既能拉動(dòng)短期增長，又能促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一些領(lǐng)域，中西部地區(qū)基建、棚戶區(qū)改造、水利等領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)是政策支持的重點(diǎn)。同時(shí)實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅，降低企業(yè)尤其是中小企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。
　　在貨幣政策取向方面，資產(chǎn)價(jià)格、匯率、金融穩(wěn)定等諸多變量將約束央行政策工具的取舍。總體將穩(wěn)中有松，但不會(huì)過度放松，貨幣信貸將繼續(xù)保持平穩(wěn)增長。下半年不排除將定向降準(zhǔn)范圍和力度再次擴(kuò)大，但年內(nèi)看到整體降準(zhǔn)、降息的可能性不大。在信貸規(guī)模控制方面，央行的合意貸款目標(biāo)在10萬億左右。可以預(yù)期，政策將以穩(wěn)定總量和優(yōu)化結(jié)構(gòu)為主要調(diào)控方向，綜合運(yùn)用數(shù)量、價(jià)格等多種貨幣政策工具。這是因?yàn)楸据啞胺�(wěn)增長”政策的目的不在于刺激經(jīng)濟(jì)過快增長，而在于托住經(jīng)濟(jì)保持在合理區(qū)間，不讓其滑出下限尤其是底線。
　　中金公司判斷，從央行主動(dòng)凈投放資金規(guī)模來看，5、6月份有所加大，但這些資金的投放一定程度與擔(dān)憂6月末“錢荒”有關(guān)。6月末過后，主動(dòng)投放規(guī)模可能略有下降。不過，在央行無意全面性刺激，大幅降準(zhǔn)降息可能性不大的情況下，如果要調(diào)控中長期利率水平，可能仍需要依靠定向?qū)捤烧�策，如通過再貸款、PSL等方式向希望刺激的實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸送相對(duì)便宜的資金。