近段時(shí)間，“中國(guó)版量化寬松(QE)將出臺(tái)，接盤萬億地方債”的消息刺激著市場(chǎng)神經(jīng)。
真的會(huì)有一個(gè)中國(guó)版QE嗎?中國(guó)需要QE嗎?要回答這個(gè)問題，要先了解一下QE的概念。在常規(guī)貨幣政策下，央行聚焦于短期利率，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)注入流動(dòng)性以壓低短期利率，但如果短期利率已降到接近于0的水平仍不能促進(jìn)消費(fèi)和投資活動(dòng)，常規(guī)政策失效，此時(shí)只能求助于非常規(guī)政策，即量化寬松。其內(nèi)容有二：一是央行直接介入長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)，壓低長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率;二是直接購(gòu)入ABS(資產(chǎn)支持證券)、MBS(房地產(chǎn)抵押貸款支持證券)、企業(yè)債券甚至股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，壓低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在實(shí)際操作中，某些國(guó)家由于存在法律限制或輿論壓力，央行采取變通方式，即在通過再貸款向銀行注入流動(dòng)性時(shí)降低抵押品要求，或再貸款直接與銀行的某類貸款投放掛鉤，以植入結(jié)構(gòu)性的意圖。
不管采取直接購(gòu)債這種標(biāo)準(zhǔn)方式，還是其他間接方式，啟動(dòng)QE的前提是短期利率已近于0，傳統(tǒng)手段對(duì)刺激信貸黔驢技窮。顯然，這不是中國(guó)當(dāng)前的狀況，目前隔夜上海同業(yè)拆借利率(SHIBOR)在2%左右，一年期利率在4.5～5%之間，在現(xiàn)有政策框架內(nèi)，常規(guī)工具仍有較大空間。
那么，解決地方債置換中遇到的困難是推行QE的一大理由嗎?必須承認(rèn)，QE是解決這一難題最快捷、最有效的方式，但同時(shí)它也是危害最大的方式。不論是直接購(gòu)債還是定向地將地方債納入再貸款抵押品，都是給予地方優(yōu)惠政策，讓其以低于市場(chǎng)利率的水平獲得融資，這無疑是一種兜底行為，未來有可能產(chǎn)生更多的道德風(fēng)險(xiǎn)。
銀行之所以不愿意在現(xiàn)有條款下接受地方債，是因?yàn)榈胤絺鲃?dòng)性不好，政府給的收益率又不高，風(fēng)險(xiǎn)收益配比達(dá)不到市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的銀行的要求。顯然，有三種常規(guī)方式可以解決這一問題：一是直接降準(zhǔn)，用增加流動(dòng)性來降低無風(fēng)險(xiǎn)利率;二是提高債券利率;三是改善地方政府的財(cái)務(wù)狀況，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。后兩種方法的實(shí)質(zhì)是提高地方債的風(fēng)險(xiǎn)收益配比，其中第三種方式需要地方財(cái)政制度進(jìn)行諸多改革，這些改革有些較為痛苦，而出售國(guó)有資產(chǎn)是重組政府財(cái)政有效且快速的方式。
最近還流行一種說法，即推出QE可以實(shí)現(xiàn)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表在各個(gè)主體之間的騰挪優(yōu)化，在我看來，這更不能成為理由。央行、商業(yè)銀行、地方政府各主體之間界限清晰，是我們一直以來追求的重要改革目標(biāo)，重新模糊它們的角色無疑是不明智的，是用一時(shí)的便利交換未來更大的痛苦。中國(guó)經(jīng)濟(jì)每個(gè)角落充斥著的道德風(fēng)險(xiǎn)難道還嫌不夠多嗎?
總之，我更希望看到問題在傳統(tǒng)框架內(nèi)，通過改革的配合得以解決，而不希望那種“財(cái)技”類的建議最終成為現(xiàn)實(shí)。
