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巨額特別國債發(fā)行，對于債券市場無疑是一個重大事件，但影響到底有多大，則取決于具體的發(fā)債方式。目前的問題恰恰在于，有關(guān)發(fā)債的關(guān)鍵細節(jié)尚未明確，所以對特別國債發(fā)行的影響也難以完全評估。根據(jù)我們上周與不同類型機構(gòu)的交流情況，我們對此做一些猜測。
猜測一：市場能否承受，沖擊有多大？
我們注意到，財政部有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問中提到，“發(fā)行特別國債購買外匯后，將增加人民銀行持有的國債..為人民銀行公開市場操作提供一個有效的工具”。因此，我們估計特別國債大部分向央行發(fā)行的可能性較大，之后由央行通過公開市場逐漸投放到市場；但同時，也不排除向國債承銷團成員直接發(fā)行部分國債。
根據(jù)我們估算，即便不考慮特別國債、公司債等新的發(fā)行品種，下半年各發(fā)債主體計劃中的10年期以上長債發(fā)行規(guī)模就要達到3000億元以上。而在目前市場環(huán)境偏弱的情況下，市場對長債的需求明顯不足。即便不考慮特別國債，下半年長債的供應(yīng)也已偏多，而特別國債發(fā)行之后，10年期以上長債的供求矛盾會更加突出。
不管是部分特別國債直接向市場發(fā)行，還是通過央行逐漸投放到市場，都將激化長債的供求矛盾，推動長端收益率進一步走高，對此投資者必須保持警惕。
猜測二：發(fā)行利率如何決定？
根據(jù)財政部負(fù)責(zé)人的答記者問，特別國債“發(fā)行將嚴(yán)格按照法律的規(guī)定，采取市場化發(fā)行的方式，利率根據(jù)市場利率水平確定”，而目前10年期國債發(fā)行利率至少在4.4%以上。如果以這一利率發(fā)行，再加上人民幣每年3%-5%的升值，意味著國家外匯投資公司資金運用的年收益率至少要達到8%-10%，這是一個相當(dāng)高的水平。
此前也有部分投資者猜測，向央行發(fā)行特別國債時是否會采用一個低于目前市場水平的利率。從答記者問的提法來理解，這種可能性似乎不是很大，但仍需要密切關(guān)注。
猜測三：特別國債發(fā)行以后，公開市場操作是否會變化，如何變化？
特別國債發(fā)行以后，央行公開市場的操作肯定會作出適應(yīng)性的調(diào)整。根據(jù)我們的統(tǒng)計，下半年央票到期規(guī)模為1.448萬億元，與1.55元萬億的特別國債規(guī)模比較接近。因此，央票下半年的發(fā)行規(guī)模估計會有明顯減少。
目前的問題在于，央行用特別國債進行公開市場操作，究竟會采取什么方式？可以預(yù)見的方式主要有兩種：賣斷或者回購。每一種方式在目前的市場環(huán)境下都有其優(yōu)劣。
對于賣斷交易，其好處是能對資金起到長期深度凍結(jié)作用，期限達到10年。這對于減輕央票滾動發(fā)行的壓力固然大有好處，但其弊端也恰恰在于長期凍結(jié)上。因為通過賣斷方式向市場源源不斷投放長債必然會使得銀行的資產(chǎn)久期進一步拉長，而在目前股票市場活躍導(dǎo)致銀行對流動性的需求非常高的情況下，銀行的資產(chǎn)負(fù)債期限管理矛盾會進一步凸現(xiàn)。另外，如果特別國債的發(fā)行利率低于二級市場，那么，賣斷交易的利差損失如何處理？這也是一個值得考慮的問題。
對于回購交易，比如3個月或1年期回購，其好處是能直接替代央票，減少央票發(fā)行，同時避免了賣斷交易可能出現(xiàn)的利差損情況。但其弊端也較為明顯，一是流動性問題，如是3個月或1年期回購，其流動性將明顯低于央票；二是與央票滾動發(fā)行一樣，進行回購操作同樣面臨市場需求波動而可能出現(xiàn)回籠量不足的問題，央行操作將較為被動。
綜上分析，我們猜測特別國債發(fā)行后，央行公開市場操作的模式改變可能會是以上兩種情況的一個折衷，央票會繼續(xù)發(fā)行，但規(guī)模肯定會下降，央行可能會通過賣斷方式深度對沖增量的外匯占款，同時以央票和回購操作維持銀行必要的流動性。如果采用這一操作思路，那么，矛盾的焦點將再次轉(zhuǎn)移到長債的供應(yīng)上來。
猜測四：對其他政策是否有替代作用？
特別國債對現(xiàn)有央行政策工具的替代還可能出現(xiàn)在與準(zhǔn)備金率政策的協(xié)調(diào)上。目前準(zhǔn)備金率已經(jīng)上調(diào)至比較高的水平，如果下半年央行通過向市場增加10年期國債的方式來延長資金鎖定期限，那么，下半年準(zhǔn)備金率上調(diào)的次數(shù)也可能會明顯減少。這一變化是否會發(fā)生同樣值得投資者保持關(guān)注。 |