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??? 12月14日，債券市場(chǎng)迎來(lái)國(guó)內(nèi)外央行貨幣政策和11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的密集沖擊：美聯(lián)儲(chǔ)完成2017年最后一次加息、如預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)或于2018年加息3次、中國(guó)央行隨行就市上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然喜憂參半?？稍谥T多風(fēng)險(xiǎn)事件襲來(lái)之時(shí)，債券市場(chǎng)“巋然不動(dòng)”，收益率窄幅波動(dòng)，國(guó)債期貨收高。央行“變相加息”這種“利空不空”的局面和10月初央行“定向降準(zhǔn)”這種“利多不多”的情況形成對(duì)比，據(jù)此有分析認(rèn)為與10月份以來(lái)債券收益率再度大幅上行的邏輯一致，本次債券收益率或震蕩下行。我們認(rèn)為，目前的情況與10月初的情形類(lèi)似，“利多不多”和“利空不空”均表明債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性扭曲尚未完全化解，目前債券市場(chǎng)尚未見(jiàn)到明確的做多信號(hào)，盡管有一系列指標(biāo)顯示債券做多的條件在漸漸成熟，但是尚未聽(tīng)到起跑的發(fā)令槍。

　　從美聯(lián)儲(chǔ)加息引致中國(guó)央行上調(diào)貨幣工具操作利率的關(guān)系來(lái)看。在現(xiàn)有的制度條件下，尚未完全實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換和資本賬戶(hù)開(kāi)放的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，資本流動(dòng)、人民幣匯率和中美債券收益率絕對(duì)利差之間的關(guān)系并未如歐美、日美等國(guó)家之間顯著，中國(guó)金融市場(chǎng)在資金流動(dòng)方面的偏好是不對(duì)稱(chēng)的，即“恐懼資金流出、偏愛(ài)資金流入”，因此能夠承受人民幣匯率升值但不能承受人民幣匯率貶值?；趨R率和資本流動(dòng)的這種不完備性，調(diào)控中美債券收益率絕對(duì)利差變動(dòng)意義不大，而且也很難達(dá)到最終穩(wěn)定人民幣匯率的目的——簡(jiǎn)而言之即是基于資本自由流動(dòng)而來(lái)的利率平價(jià)決定匯率并不完全適用于當(dāng)前人民幣匯率波動(dòng)的情形，導(dǎo)致在貨幣政策走向的指示意義上，中國(guó)國(guó)債收益率期限利差和美國(guó)國(guó)債收益率期限利差之間的對(duì)比更加具有意義。從2017年以來(lái)，中國(guó)（10年-1年）期限利差和美國(guó)（10年-1年）期限利差呈現(xiàn)同向走平的變動(dòng)趨勢(shì)，也正是在這種背景下，3月份中國(guó)央行“跟隨”美聯(lián)儲(chǔ)加息而上調(diào)各項(xiàng)貨幣工具操作利率，但是這種相關(guān)關(guān)系到二季度末即被打破，在剩下的半年時(shí)間里，中美期限利差反向變動(dòng)，由此也導(dǎo)致中國(guó)和美國(guó)短端收益率絕對(duì)利差擴(kuò)張，到了11月初，中國(guó)（10年-1年）期限利差走向出現(xiàn)了向美國(guó)靠攏的傾向，由于美國(guó)（10年-1年）期限利差此時(shí)已經(jīng)降為負(fù)值，中國(guó)（10年-1年）期限利差比美債更高的陡峭化程度，對(duì)于“軋平”期限利差提供了足夠的空間?；谄谙蘩畹姆治?，我們認(rèn)為央行12月14日真正是“隨行就市”的結(jié)果。

　　回顧2017年以來(lái)中國(guó)央行兩次“變相加息”的情形：中國(guó)央行3月16日將7天期、14天期和28天期公開(kāi)市場(chǎng)操作利率同步上調(diào)10個(gè)BP，1月24日和3月16日兩次上調(diào)6個(gè)月期和1年期MLF利率各10個(gè)BP，而12月14日將7天期和28天期公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上調(diào)5BP，結(jié)合央行投放的數(shù)量，當(dāng)前逆回購(gòu)加權(quán)平均利率為2.62%，MLF加權(quán)平均利率為3.25%。但是相比于DR007近兩個(gè)月2.90%的波動(dòng)中樞和FR007近乎3.20%的波動(dòng)中樞，至此，中國(guó)貨幣市場(chǎng)波動(dòng)的“利率走廊”已經(jīng)收窄至2.62%到2.90%區(qū)間，當(dāng)然不排除未來(lái)央行繼續(xù)上調(diào)63天期公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率的可能，可與貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)中樞相比，貨幣工具操作利率依然顯得“偏低”。因此我們認(rèn)為央行在12月14日的操作是對(duì)貨幣市場(chǎng)利率和短端債券收益率波動(dòng)中樞抬升的“確認(rèn)過(guò)程”，并非央行主動(dòng)調(diào)控和指引貨幣市場(chǎng)利率走向的政策舉措。

　　從央行貨幣政策變動(dòng)的規(guī)律來(lái)看，當(dāng)前債券收益率“短端難下”和“長(zhǎng)端難上”的結(jié)構(gòu)性矛盾依然無(wú)解，而導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性扭曲的來(lái)源即在于：央行從此前通過(guò)控制基礎(chǔ)貨幣供給的方式轉(zhuǎn)向控制貨幣市場(chǎng)政策利率的政策方向性調(diào)整過(guò)程中，貨幣市場(chǎng)無(wú)疑很快適應(yīng)了新的變化，但屬于遠(yuǎn)端資本市場(chǎng)的債券收益率則尚未適應(yīng)這一變化，導(dǎo)致短端收益率向長(zhǎng)端收益率的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，降低了央行貫徹其貨幣政策意圖的有效性，也使得2016年至2017年以來(lái)債券收益率期限利差在熊市之際呈現(xiàn)長(zhǎng)期平坦化的格局。在此結(jié)構(gòu)性扭曲沒(méi)有得到疏通之前，債券收益率或難以看到趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)：長(zhǎng)端收益率將受短端收益率抬升的制約，而短端收益率也會(huì)受到市場(chǎng)預(yù)期的反制。我們經(jīng)常看到有分析認(rèn)為債券市場(chǎng)的決定因素將回歸至經(jīng)濟(jì)基本面，這是寄希望于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹等因素能夠反作用于貨幣政策，或者導(dǎo)致短端收益率下行釋放長(zhǎng)端的空間，或者長(zhǎng)端收益率上行松綁對(duì)短端收益率的反制，這種思維同樣是建立在貨幣政策內(nèi)生性的基礎(chǔ)之上。因而就目前的情況來(lái)看，11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)韌性仍在、分項(xiàng)數(shù)據(jù)喜憂參半、信貸和信用擴(kuò)張?jiān)谌谫Y需求旺盛的支撐下依然維持穩(wěn)健、貨幣供給雖略有上升但是下行趨勢(shì)依然未改，經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢(shì)反映在融資供需結(jié)構(gòu)方面依然是“供不應(yīng)求”，所以在未見(jiàn)融資需求萎縮之前，債券收益率難以見(jiàn)到趨勢(shì)性下行的機(jī)會(huì)，可是短期各項(xiàng)制約因素的落定或可以帶來(lái)些許波動(dòng)性的操作機(jī)會(huì)，基于此，債券收益率或?qū)⒂?018年一季度企穩(wěn)且觸及階段性的頂部，在融資成本可控的前提下或有積極介入的價(jià)值。