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第二章　利息理論 　　第一節(jié)　五花八門(mén)的利息率 　　利息理論（theoryofinterest）可以搞得湛深復(fù)雜。這理論是今天在商業(yè)學(xué)院大行其道的金融學(xué)（finance）的中流砥柱。金融學(xué)是六十年代初期在加州洛杉磯搞起來(lái)的。我的老師赫舒拉發(fā)（J.Hirshleifer）是這門(mén)學(xué)問(wèn)的“始作俑者”。他把差不多被遺忘了的費(fèi)雪（I.Fisher,1867-1947）創(chuàng)立的利息理論重新介紹然后加上風(fēng)險(xiǎn)（risks）。作為赫師的入室弟子我曾經(jīng)花幾個(gè)月的時(shí)間考慮以投資理論（investmenttheory包括今天的金融學(xué)）作為博士論文但解決不了量度風(fēng)險(xiǎn)的困難放棄了。 　　不知今天的學(xué)者對(duì)量度風(fēng)險(xiǎn)有沒(méi)有突破。當(dāng)年的困難是如果風(fēng)險(xiǎn)可以事前被量度就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)可言了。后來(lái)我又意識(shí)到那所謂風(fēng)險(xiǎn)好些是交易費(fèi)用的問(wèn)題。既然可以交易費(fèi)用處理風(fēng)險(xiǎn)不談也罷。今天的金融學(xué)是費(fèi)雪的利息理論加風(fēng)險(xiǎn)及交易費(fèi)用有時(shí)加得重復(fù)了。 　　話(huà)雖如此赫師的一位學(xué)生（我的師兄）及當(dāng)時(shí)在洛杉磯蘭克公司工作的一位朋友因?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)研究拿得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。可見(jiàn)該學(xué)問(wèn)不簡(jiǎn)單。可幸的是從解釋行為的角度看利息理論可以簡(jiǎn)化。復(fù)雜的是融資與投資組合的“怎么辦”的問(wèn)題。 　　這里分析的利息理論主要是費(fèi)雪的思想。此君是二十世紀(jì)最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)者而純從可用的理論衡量費(fèi)雪的貢獻(xiàn)無(wú)出其右。他是耶魯大學(xué)的人。該校名滿(mǎn)天下主要因?yàn)橘M(fèi)雪。費(fèi)雪是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的莫扎特。無(wú)論是功用分析指數(shù)（indexnumbers）分析貨幣理論利息理論此君皆立竿見(jiàn)影。他平生論著無(wú)數(shù)皆天才之作也。費(fèi)雪是一個(gè)超凡的木匠是文件存盤(pán)的設(shè)計(jì)大師曾經(jīng)莫名其妙地拿得紐約市的一個(gè)醫(yī)學(xué)獎(jiǎng) 　　我還要指出的是數(shù)世紀(jì)一見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)天才費(fèi)雪料事如神的費(fèi)雪竟然在三十年代的經(jīng)濟(jì)大衰退中破了產(chǎn)由耶魯大學(xué)破例給他居所。（是的費(fèi)雪曾經(jīng)賺過(guò)很多很多錢(qián)。）可見(jiàn)學(xué)經(jīng)濟(jì)不要存有幻想。解釋行為可以推斷世事也可以。 　　 　　大家知道利息是資本的回報(bào)。以時(shí)間算我們?nèi)粘Ｒ?jiàn)到的利息率有多種存款利率貸款利率優(yōu)惠利率銀行拆息率長(zhǎng)期利率短期利率以至高利貸的香港人稱(chēng)為“地下錢(qián)莊”的利率。五花八門(mén)花多眼亂有兩個(gè)原因。其一是通貨膨脹其二是交易費(fèi)用。 　　通脹（或通縮）是指來(lái)日的貨幣貶值（或升值）由市場(chǎng)的預(yù)期促成。市場(chǎng)有通脹預(yù)期（inflationaryexpectation）利率會(huì)上升而長(zhǎng)期利率會(huì)高于短期的因?yàn)槭栈貋?lái)的錢(qián)預(yù)期會(huì)貶了值。關(guān)于通脹或通縮帶來(lái)的利率分析有兩個(gè)不容易解決的困難。一我們不容易知道通脹或通縮的預(yù)期是怎樣形成的或預(yù)期的通脹或通縮率究竟是多少。可以見(jiàn)到的通脹或通縮率與預(yù)期的不同而利率是由不可以見(jiàn)到的預(yù)期影響的。二減除了預(yù)期的通脹或通縮的實(shí)質(zhì)利率（realrateofinterest）因?yàn)轭A(yù)期是空中樓閣我們無(wú)從肯定。（邏輯上實(shí)質(zhì)利率不是金錢(qián)利率減通脹率而是金錢(qián)利率減預(yù)期通脹率。）這些加上市場(chǎng)的貸款需求常有變動(dòng)長(zhǎng)期與短期的利率結(jié)構(gòu)（termsstructureofinterestrates）就成為一門(mén)復(fù)雜的學(xué)問(wèn)了。 　　能知半夜事富貴萬(wàn)千年。如果一個(gè)人能準(zhǔn)確地推測(cè)通脹或通縮的預(yù)期對(duì)利率的影響他可以在政府債券下注買(mǎi)空或賣(mài)空賺很多錢(qián)。困難跟股票市場(chǎng)一樣需要知道的局限變化太多所以除了碰巧賺錢(qián)不容易。 　　 　　交易費(fèi)用比風(fēng)險(xiǎn)好用 　　轉(zhuǎn)談交易費(fèi)用與利率的關(guān)系吧。主要的關(guān)系是在借貸市場(chǎng)上交易費(fèi)用好些時(shí)不另外收費(fèi)而是加在利率之上。例如銀行存款利率比貸款利率低其差距是銀行要賺的交易費(fèi)用。當(dāng)然有時(shí)銀行除利率的差距外還要收一個(gè)貸款費(fèi)用。 　　高利貸或“地下錢(qián)莊”的情況其年息率往往高達(dá)數(shù)十厘。這也是因?yàn)榻灰踪M(fèi)用高而引起的。錢(qián)借出去沒(méi)有保障可以收回來(lái)“收爛賬”的費(fèi)用不僅高且往往牽涉到黑社會(huì)或非法的行為。高利貸是因?yàn)榻桢X(qián)出去不容易收回來(lái)風(fēng)險(xiǎn)大而引起的。說(shuō)大風(fēng)險(xiǎn)是說(shuō)交易費(fèi)用高如果沒(méi)有任何執(zhí)行借貸合約的費(fèi)用這種風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)存在。 　　這里我們有一個(gè)重要的示范例子要“收爛賬”可說(shuō)為風(fēng)險(xiǎn)大也可說(shuō)為交易費(fèi)用高但不可以二者皆說(shuō)因?yàn)槭侵貜?fù)了。要解釋高利貸及有關(guān)的行為風(fēng)險(xiǎn)大與交易費(fèi)高你選哪一項(xiàng)我選交易費(fèi)用而不選風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)既不易量度也無(wú)法觀察其轉(zhuǎn)變。另一方面交易費(fèi)用是一種局限原則上我們可以客觀地衡量其轉(zhuǎn)變。當(dāng)然如果交易費(fèi)用有變那所謂“風(fēng)險(xiǎn)”會(huì)跟??變但我們?nèi)糁�前者就不用再談后者了。是的�?shù)之不盡的“風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題是交易費(fèi)用問(wèn)題而在解釋行為上以后者處理遠(yuǎn)勝。 　　問(wèn)題是有些“風(fēng)險(xiǎn)”我們不容易以交易費(fèi)用處理。例如投資的回報(bào)是將來(lái)的事將來(lái)的事今天不能肯定所以有風(fēng)險(xiǎn)。這種不知未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)我們可以交易費(fèi)用中的訊息費(fèi)用來(lái)處理但這比執(zhí)行合約的費(fèi)用困難得多。無(wú)論怎樣說(shuō)有交易費(fèi)用的選擇“風(fēng)險(xiǎn)”的采用可免則免。 　　費(fèi)雪的利息理念是不管通脹不管風(fēng)險(xiǎn)也不管交易費(fèi)用。費(fèi)雪之見(jiàn)是世界如果完全沒(méi)有這些因素利息還是會(huì)存在的。這樣的利息是指純真的利息了。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 頁(yè)