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經濟參考網讀書頻道

二、價值投資派的“智力族長”

上士聞道，勤而行之；中士聞道，若存若亡；下士聞道，大笑之。
　　白話文：上等資質的人聽了道的理論，會努力去實行它；中等資質的人聽了道的理論，會當作耳邊風，認為它可有可無；下等資質的人聽了道的理論，一定要哈哈哈大聲地嘲笑說：這是啥玩意？
　　有一件事情可能您知道：全世界的金融大腕都把巴菲特視為自己的偶像；還有一件事情，可能您不知道：在赫赫有名的賓州大學沃頓商學院念書時，沃倫?巴菲特對于它的金融學課程并不感興趣。這個離經叛道的學生在大學二年級時，就轉學到了內布拉斯加大學。在這里，他申請到哈佛商學院讀研究生，但被拒絕了。但塞翁失馬，焉知非福，哥倫比亞大學向他敞開了大門。在我們中國人看來，哥倫比亞大學的名氣遠遜于哈佛。實際上，誰的名氣大不重要，重要的是你能夠遇見誰。在哥倫比亞大學，巴菲特遇到了他的老師、他的領路人，同時也是巴菲特所稱的價值投資派共同的“智力族長”——本杰明?格雷厄姆。
　　價值投資是巴菲特得以技壓華爾街群雄，名震天下的內功心法，但這一秘笈卻是傳自當年投資行當的一代宗師——格雷厄姆。如果說格雷厄姆的價值投資秘笈是股市中的“道”的話，那么巴菲特絕對算得上是“勤而行之”的上士。在巴菲特看來，沒有授業恩師格雷厄姆當年的擎燈引路，就沒有他日后的“財”華橫溢。巴菲特遇到格雷厄姆，就好比是令狐沖遇到風清揚。當其時也，初入江湖的巴菲特盡管已經展現出過人的天賦，比起內功精湛的格雷厄姆來說，如同是熒光之于皓月。要知道，彼時的格雷厄姆已享譽江湖數十年，被尊奉為“基本分析的開山鼻祖”、“華爾街教頭”、“華爾街教父”、“華爾街院長”。
　　要深入透徹地了解巴菲特的投資理念，我們必須從他的恩師格雷厄姆的投資哲學開始。通過下文的介紹，投資者也許會說，格雷厄姆的招式也很平常啊。是的，格雷厄姆的招式看上去平淡無奇，卻處處透露出返璞歸真的質樸。
　　中國有句古話：一將功成萬骨枯。格雷厄姆頭頂的光環并不是從天而降，套在他頭頂上的，而是百戰殘生之際，從腥風血雨中搏殺出來的。一個格雷厄姆之所以站起來了，那是因為千千萬萬的格雷厄姆倒下了。
　　1929年，也就是本書主人公出生前的那一年，格雷厄姆在股市大崩潰中遭遇了平生最慘痛的失敗。從破產邊緣走出來的格雷厄姆對自己的投資生涯進行了深刻的反思。在1934年股市再次大蕭條時，他痛定思痛，將畢生的感悟寫成一部心法寶典，這就是日后舉世聞名的《證券分析》。在這部書里，格雷厄姆奠定了自成體系、可操作性強的投資理念。在1949年，為了幫助在風云變幻的股市中備感困惑、茫然不知所措的非專業投資者，格雷厄姆撰寫了《聰明的投資者》一書，使千千萬萬普通人從中受益。
　　價值投資理念不僅幫助格雷厄姆在華爾街上一路攻城略地，開創了格雷厄姆—紐曼公司的繁榮盛況，更為格雷厄姆奠定了一代宗師的地位。但凡從格雷厄姆秘笈里學得一招半式，堅持身體力行，操練一段時日之后，必然能夠成為百萬富翁。格雷厄姆的嫡傳弟子沃倫?巴菲特將價值投資理念發揚光大，最終建立了一個龐大的財富帝國。
　　由巴菲特的老師格雷厄姆所創立的武功秘笈到底有哪些驚世駭俗的招式呢？以下是巴菲特等眾多弟子所作的總結：
　　1.氣定神閑——價值投資的獨門心法
　　在價值投資理念中，巴菲特的老師把心態的調整列為修行入門的根基。他專門研究過投資者的感情怎樣引起股市的波動。在他看來，投資和投機的基本差別就在于人們對股價變化的看法，投機者總是希望從市場波動中謀利，而投資者主要是以適當的價格取得和持有股票。投資者不但需要理智、敏銳而且需要情感穩定，即使他知道市場即將下跌也能夠鎮定自若、從容應對。他有一句名言被廣為傳頌：“一個真正的投資家極少被迫出售其股票，而且在其他任何時候他都有對目前市場報價置之不理的自由。”
　　為了幫助大家認識與理解證券世界，格雷厄姆虛構了一個活靈活現的人物，就是大名鼎鼎的“市場先生”。在格雷厄姆的世界中，市場先生是每個投資者生意中從不失信的合作伙伴。他每天都會提出一個購買你的股票的價格或者將他的股票賣給你的價格。市場先生的情緒很不穩定，甚至像一位患有典型的顛狂癥的病人。他的行事方式令人捉摸不透，有時極端亢奮，有時又充滿恐懼。當他快樂高興時，他只看到眼前美好的日子，因而會報出很高的價格；當他沮喪頹廢時，他只看到眼前無盡的困難，對他們共有的股份報出很低的價格。當然，市場先生還有一個可愛的地方，他不會在乎是否被別人冷落。如果今天他的話被人忽略了，明天他還會回來給你新的報價，是否交易完全由你決定。
　　對于市場先生的愚蠢和投資者的感情用事，學者們作了大量的研究。這
　　些成果被納入一個全新的學科領域——金融行為學。過度自信使得人們容易發生判斷失誤，從而出現交易量和波動過大的問題，這在20世紀90年代最后十年股市瘋長中表現得尤其突出。反應過度的傾向很容易導致投資者產生短期行為。這種短期行為經常又為信心過度所加劇。
　　格雷厄姆投資寶典里雖然沒有詳細地解釋人們的心理，但六七十年來，格雷厄姆和他的弟子們一直記錄市場上的不理智行為，并提出有用的建議幫助投資者保護自己、免于犯錯。格雷厄姆曾經警告他的學生，市場先生只為你服務卻不能指導你，如果被他的愚蠢所左右，后果將不堪設想。
　　在人的天性中，具有躲避損失的傾向，因為人們遭受損失產生的痛苦遠遠大于獲得的歡愉。不要因為別人的錯誤判斷落荒而逃，是格雷厄姆的基本立場。他說：“如果投資者面對毫無理由的市場下跌總是驚惶失措、棄股而逃，或者總是無端地擔心，那么他就違反常規地將自己的優勢變為劣勢。”巴菲特不僅將這種本領學到了家，而且反過來督促其他人效法。巴菲特經常提醒成功的投資家不僅需要良好的對企業的判斷力，同時也需要保護他們自己不受市場先生情緒漩渦影響的能力。巴菲特在1987和1997年給股東的信中就這樣寫到：“在我看來，晦澀難懂的公式、計算機程序或者股票和市場的價格行為閃現的信號，不會導致投資成功。相反，通過良好的企業判斷，與將他的思想和行為同旋繞在市場中的極易傳染的情緒隔絕開來的能力相結合，一個投資者卻可以成功。”
　　2.安全邊際——嚴守門戶立于不敗之地
　　格雷厄姆在選擇股票時，也是挑選那些底子好的企業。他用了一個詞，叫“安全邊際”來篩選企業。
　　這個詞看上去很玄乎，其實很簡單。舉個例子，當中石油這只股票的價格處于1.65美元時，格雷厄姆就會告訴他的學生，這只股票的內在價值有6.65美元，這中間的5美元就是安全邊際。概括地說，就是股票的市場價格低于其內在價值的部分。這是格雷厄姆煉成絕世功力的靈丹妙藥。
　　巴菲特不是神仙，格雷厄姆也不是神仙。他們和普普通通的你我一樣，都沒有能力精確地測算企業的內在價值。因為，未來是非確定性的，套用我們中國人的話來說，就是“天有不測風云”。現代社會越來越復雜了，它變得遠遠要比70年前的格雷厄姆時代更為復雜，因此不測的風云只會比以往多，不會比以往少。天氣預報在現代人看來可謂是必不可少的生活資訊，但天氣預報也常有失誤的地方，前一陣子，北京市民還因為天氣預報頻頻不準確而向市政府投訴呢。安全邊際的用處，就是有備無患，為那些個不測的風云留出余地。舉個例子來說，你可能想不到遼寧的哪個煤礦會發生礦難，但要留出余地；你想不到兩架飛機會撞向世界貿易中心，但你要留出余地。“9?11”事件改變了美國整個社會經濟和世界格局，如果投資者給自己留出了安全邊際，他就不至于因為這次事件而愁云密布。
　　按照安全邊際的規則，作為一個投資者，你應該給自己設定一個限制點，以確保建倉的成本要比你對這只股票內在價值價格區間的下限還要低一些。巴菲特和格雷厄姆等大師們都觀察到這樣一個有趣的現象：絕大多數的投資錯誤并不是花高價格買進高質量的股票；而在于經濟繁榮時期買入了低質量的股票。在歷次的大牛市中，你都能看到大量的垃圾股雞犬升天。即使是成長性股票，也由于“羊群效應”使得投資者把它們捧上了天，投資者的偏愛導致了高價格的出現，顯然這將會降低你的利潤水平，甚至將你嚴重套牢。
　　要想找到安全線的邊界，就先要有個參照系。70多年前，格雷厄姆和他的弟子們就是以債券和優先股等“固定價值投資品”為參照系來分析安全邊際的。若企業總資產為1000萬美元，而企業總價值為3000萬美元，那么從理論上說債券持有者遭受損失之前還有2/3的價值收縮空間，由此計算的多余的價值量就是安全邊際。
　　安全邊際的思想，巴菲特領會極深。他按照格雷厄姆的教導，只買入那些內在價值遠遠高于其市場價格的股票。安全邊際以兩種方式使得巴菲特受益：一是使他避免價格上的風險，即使公司的內在價值因為錯估現金流而略有下降，股價最終出現下跌，甚至跌到低于購買價水平，但若購買價和內在價值的差距足夠大，內在價值下跌的風險就比較低。比如以公司內在價值的75％購買，即使內在價值下跌15％，初始購買價仍能為他帶來可觀的報酬率。二是使得他在購買股東權益報酬率極佳的公司之后，其股價上漲將會超過股東權益報酬率平平的公司，從而使他大賺一筆。用巴菲特自己的話來說：“市場交易就像上帝一樣，幫助那些自助者。但和上帝不同的是，市場交易不會原諒那些不知道自己在做什么的人。”
　　那么如何對企業的內在價值進行估算呢？格雷厄姆給出了三種方法：一是凈資產分析法；二是盈利能力分析法；三是成長性分析法。
　　凈資產分析法：假設企業在自由進出、沒有競爭優勢的條件下，資產價值就是公司的內在價值，因而可以從企業的資產負債表著手，分析企業的資產狀況，而后挖掘出公司的內在價值。凈資產法有時又被稱為清算法，是指變賣企業所有資產后，扣掉負債之后的凈值。這種方法的特點是假設企業不再存活，不考慮企業未來的盈利狀況，而且通常將流動資產的凈值作為清算價值的粗略估計。有時候，人們稱其為第一清算價值定律。后來第一定律又發展成為“凈‘凈資產’法”，它是在流動資產的基礎上再減去流動負債及長期負債，這大概是格雷厄姆最保險的估算法了。他指出，投資人如果能做到分散風險，買一籃子“流動資產比流動負債及長期負債的總和多1/3”的公司，應該不會出大差錯。大蕭條后，格雷厄姆在華爾街跳樓大拍賣中仔細挑選這些有零頭的股票，狠狠地賺了一筆。而巴菲特也采用這種“煙屁股”法買便宜貨，收購了當時處于困境的伯克希爾?哈撒維公司并發展成為他的旗艦控股公司。
　　盈利能力分析法是衡量內在價值的第二個可靠標準。它是從公司的損益表出發，認為內在價值就是現有收益經過適當調整后得到的價值，它等于公司資產的重置成本。這種盈利能力價值也就是公司資產加上公司特許經營權帶來的競爭優勢。特許經營權包括先進的管理或政府的特別許可等等，也許它不如純粹的競爭優勢持久，因而對這一條價值的估計不如對資產價值的估計可靠。這里最為關鍵的是對現有收益如何調整，主要應當包括糾正對會計概念的錯誤理解，解決折舊、攤銷與恢復年初資產水平再投資的差異，經濟周期及其他暫時因素等等。通常會出現三種情況：一是公司的盈利能力價值遠遠低于資產的重置價值；二是兩者基本相等；三是計算正確的盈利能力價值明顯高于資產的重置成本。顯然，我們選擇的是第三種，但是公司的競爭優勢究竟有多大、能夠維持多久是需要判斷的關鍵。比如，福特公司的競爭優勢就只維持了二三十年，而可口可樂則享受了100多年的超額利潤。
　　成長性分析法是最難估計、最不可靠的一種方法，特別是預測未來很長一段時間的增長率就更難。而且，在很多情況下，公司銷售率和利潤率的增長并不影響公司的內在價值，因為成長性更多地體現在應收賬款、存貨和設施設備的增加上面，這些將會增加負債或者減少留存收益，減少可用于分配的現金數量，從而降低公司價值。
　　格雷厄姆曾經應用安全邊際原理為指導，對六個案例進行過分析：
　　（1）北太平洋鐵路普通股在1948年最后一天買入的股價為16.75美元，格雷厄姆分析的內在價值約為50美元，而在1952年賣出時為94美元，幾乎增長6倍；
　　（2）標準動力與照明(SP&L)優先股在1947年為7美元，1953年在支付欠款、溢付和紅利后達到214.65美元；
　　（3）美國夏威夷輪船公司(AHS)1939年底每股為22.5美元，但在1947～1953年間卻保持了每股3美元的紅利，并使股價從40美元漲到了60美元，1957年的股價更達142.5美元；
　　（4）荷蘭王牌石油公司(RDP)1953年6月的股價為27美元，1957年在不考慮一股分成三股的情況下股價達到了206美元，在按照20％的股利率分紅后又達到了120美元；
　　（5）胡弗電動吸塵器公司1957年12月股價為14美元，而到1963年底不考慮一股拆分成兩股的因素后股價達到了67美元；
　　（6）芝加哥特勒·郝特和東南鐵路公司(TH)第一批債券1964年的發行價僅為2.75～4.25美元，1994年到期時的交易價為70美元，其收入債券1964年的發行價為2.75～4.5美元，而1994年到期時的交易價卻達到67.5美元。
　　縱觀上述典型案例，股票價格低于其內在價值通常有如下幾種情況：一是因為公司經營過程中遇到突發負面事件，比如財務危機或者管理層問題等等，從而引起公司股價大跳水；二是由于公司的實際經營和實際內在價值比市場給出的價格高，市場給出的價格比公司的實際價值低，市場錯估了公司的價值；三是由于市場整體進入熊市引起的某些股票被市場整體變化和氣氛影響也隨大流下跌，使公司的市場價格低于公司的內在價值，這種情況下形成的安全邊際更是典型的假象。
　　《孫子兵法》中有言：“昔之善戰者，先為不可勝，以待敵之可勝。”格雷厄姆在給自己的投資設置了安全邊際之后，是不是已經立于不敗之地了呢？任憑市場如何風云變幻，他所購買的股票已經沒有太多賠錢的可能了。
　　3.盯緊企業——從盈利中索取投資收益
　　巴菲特認為格雷厄姆所說的關于投資理財有史以來最重要的話就是，“最聰明的投資方式，就是把自己當成持股公司的老板”。格雷厄姆還說：“在投資時，我們把自己看成是企業分析師——而不是市場分析師，也不是宏觀經濟分析師，更不是證券分析師。”
　　巴菲特從他的老師那里學到了一個簡單但卻是最重要的原則：你一定要將股票視為公司的一部分，而不要將其視為什么變化莫測的東西，也不要聽信于你的經紀人或者鄰居的判斷。如果你能夠仔細檢視公司，能夠深入理解企業的價值取向，你就能從中獲利。此外，巴菲特還談到了自己對這種信條的親身實踐，“每當理查和我為伯克希爾?哈撒維公司購買普通股時，我們對待交易的態度就好像在購買一家私營企業。我們研究企業的經濟預期，研究執掌企業的管理人員以及我們可能支付的價格。”
　　不僅如此，巴菲特認為購買股票時應該從如下幾方面去關心這家企業：一是企業銷售、費用、利潤等業務線索簡單并且可以了解，能明智地研究調查，企業經營歷史穩定，長期前景看好；二是理性的經營者將多余現金投資于成本報酬率較高的計劃，對股東誠實坦白，不盲從他人；三是現金能力和毛利率較高，市場價值差額超過企業當期保留盈余的總和。
　　作為股東，盡管巴菲特對經理人最大限度地放權，但他還是非常關注企業本身的經營。放權的目的其實也是為了提高經營效率、降低成本。他一直把自己的企業所擁有的成本優勢當作抵御競爭對手的城墻。成本越比競爭對手的低，他會越加注意加固和保護自己的城墻。因為巴菲特深知，投資者擁有一個好的企業就如同擁有一個漂亮的城堡，肯定會有其他競爭者對它發起攻擊，妄圖從自己的手中把它搶走，所以他必須要在城堡周圍建起城墻來。
　　不止一次，巴菲特給旗下公司的經理人提出要求：讓城墻更厚些，保護好它，拒競爭者于墻外。通過服務、產品質量、價格、成本、專利和地理位置來達到目的。

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