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四、股神如何選擇股票 　　不敢為天下先，故能成器長。 　　白話文：不敢在天下人面前起帶頭作用，所以才能成大氣候，成為民眾真正敬重的長者。 　　巴菲特選擇股票時，不僅不敢為天下先，甚至連高科技行業都排除在外。而這僅僅是他分析、選擇股票的原則之一。 　　就如同天下武林分為邪和正兩大派，股票投資的分析方法主要可以分為技術分析法和基本分析法兩個大類。技術分析法是通過市場行為本身的分析來預測市場價格的變化方向，即主要根據價格變動、交易量與持倉量的變化等資料，按照時間順序繪制成圖形或圖表，或形成一定的指標系統，然后針對這些圖形、圖表或指標系統進行分析研究，以預測股票價格走勢的方法。這一流派是以價格判斷為基礎，以過去的正確投資決策實踐為依據。技術分析法假設所有影響股票價格的因素都已經反應到了股票價格的變化過程之中，而且股票價格的變化具有記憶性，一定時間之后會重復。一句話，技術分析門派遵“歷史將會重演”為他們的出發點。從最早的憑感覺決策，到圖形化決策方式，再到指標化決策方式，直到最近，很多人正在開發計算機模型，用計算機來自動決策。他們似乎認為，錢是計算機的，計算機能夠對決策正確與否所造成的結果負責任。 　　而基本分析法認為股票同其他商品一樣，其市場價格根本是由內在價值決定的，并且圍繞價值波動的，因而價值成為測量價格合理與否的標準。它是以影響公司股票的內在價值的因素為基本出發點，包括宏觀經濟分析、行業特征分析以及上市公司的基本財務數據等等，作為投資分析對象與決策基礎。基本分析法不但是西方投資界最早的分析方法，也是目前的主要分析流派。它的主要特點在于，以價值分析為基礎，以統計方法和現值計算方法為主要手段，而不考慮股票（或債券等）過去價格變化運行所形成的圖狀曲線特點，僅僅從因影響股票（或債券等）內在價值的基本因素出發來分析股票投資的行為。 　　從總體來說，巴菲特的股票分析方法大致是從宏觀、行業和公司幾個層面逐步篩選的，但每一個層面的具體影響因素又很多，因而需要仔細逐級篩選。這正如我們在山里挖金礦，在河里淘沙金，必須先挖泥礦，然后逐步篩選，最后剩下的才是閃亮的金子。 　　1.俯首可拾遍地煉金柴——宏觀分析 　　連續復利對財富增值的意義 　　巴菲特曾經臆想過這樣一個故事： 　　在奧馬哈小鎮的奇威大廈電梯里，巴菲特像沙丁魚罐頭一樣，和大廈里許多員工擁擠在一起。其他人都注視著自己需要到達的電梯樓層，只有巴菲特一直掃視著地板。當他走出電梯時，彎腰拾到了一美分的硬幣，其他乘客非常震驚，甚至有點鄙夷之色。巴菲特自言自語地玩笑道：“這就是下一個十億美元的開始。” 　　可以想象，如果給巴菲特更多時間，伯克希爾·哈撒維公司的市值還會繼續膨脹。就這一點而言，市場對每個投資者都是公平的。只要擁有健康、擁有生命，待在同一市場的時間足夠長，獲利的概率和規模就會更大。 　　富翁和窮人最大的區別在于他們對一分錢的認識。在窮人看來，一分錢微不足道；在富翁看來，那是一座金山的開始。巴菲特常說，時間是個好東西，就是這個道理。這到底是何緣故呢？說到底，是連續復利在其中作祟。 　　可能投資者還很關心，我們怎樣測度復利增長的情況呢？比如說，給定數量的資金，在變化的收益率（或利率）的情況下，究竟要多長時間才能翻一番呢？這里有一個“72法則”。這個法則聲稱，用收益率去除72，就可以得到資金翻一番所需要的年數。例如，連續收益率為9%的一項投資，大約需要8年時間（72/9=8）總金額就能翻一番；如果收益率為6%的話，則需要12年時間（72/6=12）。 　　這個規則還可以用來往回推算，以測定在既定的收益率下，我們在未來需要達到的目標財富量，當前應該儲蓄的初始財富。如果從現在開始40年內的可行平均收益為9%的話，那么一個20歲的人為了在60退休時擁有100萬元，他需要8年資金才能翻一番，因而他在52歲時必須擁有50萬元，在44歲時擁有25萬元，36歲時擁有12.5萬元，在28歲時擁有6.25萬元，在20歲時擁有3.125萬元，并以此按照9%的收益率進行投資儲蓄。還有另一種情況，如果收益率不能達到9%而只有6%，那么他就需要12年時間資金才能翻一番。如果他在20歲時投資3.125萬元，那么他只有在32歲時才能擁有6.25萬元，在44歲時才能擁有12.5萬元，在56歲時擁有25萬元，在68歲時擁有50萬元，而到80歲時才能擁有100萬元。顯然，這個時候他只能把這筆財富留給它的子孫了，而如果在60～80歲之間他的投資不能提前收回的話，他的退休生活費用就沒有保證。 　　利率因素對股價的影響 　　在上面的例子中，我們明白了利率對于財富增值的重要作用。在美國，利率標桿通常稱為無風險利率，一般采用美國政府國庫券的收益率水平來衡量，這是評估其他任何資產價值的一個主要決定因素，這些資產價值包括企業資產價值和企業股票價值。無風險利率設定了對于股票資產價值的標準。無風險利率越高，股票風險資產的價值就越低；無風險利率越低，股票風險資產的價值就越高。 　　匯率變化蘊含的致富機會 　　在當今金融國際化的時代，各國資本市場緊密地連結到一起，資金很容易地從一個國家的股票市場流到另一個國家的股票市場。而股票價格又是按照各個國家自己的貨幣進行計價的，但不同國家之間的貨幣比值（匯率）經常變化。匯率不但影響各國貨幣的價值，又反過來影響各國的股票價格。所以，我們在考慮股票選擇時，也應該考慮到各國之間匯率的變化。 　　有時候，匯率變化如此之大，甚至超過了特定時期內的股票收益。比如，日本在1985年廣場協議后快速推進日元升值，在10來年的時間內，日元升值達到原來的3倍，這種僅僅由于持有日元和美元的差別就帶來的巨大收益差額，使得國際資金尤其是美國資金大量流入到日本，集中體現在股票市場和房地產市場的暴漲，極大地吹大了日本的股票泡沫。如果投資者把握好了時機，可能賺得盆滿缽滿；但如果時機把握不好，就很可能在高位套牢，成為股市泡沫破裂的犧牲品。目前，中國的人民幣升值，同樣是機遇與風險并存。顯然，匯率已經成為選股的重要因素，A股、B股、H股還是N股，將是需要我們認真考慮的問題。 　　應納稅款是只會生金蛋的雞 　　我們計算股票收益時，常常忽略了稅收支付上的損失。這種損失既包括即時損失，也包括時間價值損失。稅率的高低影響股票收益率的高低，一定金額的資金，如果不考慮收益的因素，在連續進行幾十次交易之后，就完全轉變為政府的稅收和證券公司的手續費了。 　　比如，假設我們進行一項為期20年、收益率為20％的股票投資，并且一直擁有直到這項投資取得連續復利，該項投資規定不必支付稅款。而另一項股票投資也是20年，年復利收益率為20％，但需要支付30％的稅款，因而它的實際收益率就只有16.6％而非20％。再假設這項股票投資仍然是20年，名義收益率仍然為20％，但稅款不是一次性支付，而是每年支付，那么我們的年收益率就只有14％。這對于一次性的稅款支付而言降低了2.66%的收益率，累計20年下來，其結果的差距將會非常驚人！即使名義收益率很低，比如只有10％，這種差別累計起來，最后的差距也不可小視。 　　巴菲特非常注重各國稅率的高低和稅款支付方式的差別所帶來的差異，因為同普通投資者相比，他就更是一名長期持有者。有位美國著名的投資家曾經坦言，他的稅款相對于辦公室里的清潔工來說要低得多，這可能也就是美國鼓勵長期資本投資和國家長遠發展的特殊政策，更容易造就一批又一批資本市場上的富翁。 　　通貨膨脹終生都在吸血 　　通貨膨脹就是普遍性的物價上漲，目前的中國民眾對此深有感觸，人們都在驚呼通貨膨脹時代的再次來臨。 　　然而，通貨膨脹究竟對于股票投資收益有什么影響呢？答案顯而易見，它導致了實際收益狀況的不同，由于資金價值和時間之間的非線性關系，這種短期影響在長期內的累計差別又被加倍放大。假如以糧食價格所衡量的年通貨膨脹率為10％，這就意味著在年初價格為2000元一噸的糧食到年底的價格將變為2200元。如果我們把2000元存入銀行，年利率為6％，那么到年底賬戶總額為2120元，只能買到963.64公斤的糧食，其實際購買力在這一年之內就下降了3.56%。 　　通貨膨脹對于股票投資的影響，也是這個道理。因為，我們最終需要將在股票市場上獲得的收益按照通貨膨脹率折算成實際收益，這類似于實際利率降低帶來的影響，從而使得長期收益產生極大的實際差別。另外，通貨膨脹與股市漲跌又總是連在一起。一般來說，通貨膨脹歸根到底還是由于國家投放的貨幣過多，因而通貨膨脹與股票市場的上漲常常相生相伴。通貨膨脹期間股票市場一般上漲得較快，股票市場上漲得較快的時候其他資產市場的價格上漲也會慢慢地趕上來。因為，股票市場越來越難賺錢，資金當然會轉移到其他市場，從而拉動其他市場價格上漲，最后形成一般性物價上漲，甚至是嚴重的通貨膨脹。 　　經濟周期定期清洗富翁隊伍 　　巴菲特非常注重經濟周期在股票選擇過程中的重要作用。一個國家的經濟狀況，通常會呈現一定的周期性規律，就像企業具有生命周期一樣，就像我們人類也具有生物鐘一樣。不管是中國經濟還是美國經濟，不管是一國經濟還是全世界經濟，都會順序經歷蕭條、復蘇、高漲和危機四個階段，每一個階段具有各自不同的特征，又相互承接，共同構成連續的經濟變化過程。股票價格也會在各個階段呈現出不同的價格走勢，因為它們對應的企業在不同的經濟階段的收益會有明顯的差別。有時候，這種差別是如此之大，甚至使得股票價格差之千里。比如，在經濟危機到來時，即使是較好的企業，也可能因為外部環境的惡化而出現經營困難，甚至面臨倒閉破產的風險。此時，企業就不得不進行重組或并購，整合業務、產品和管理等以求適應市場變化的需要。該股票也就可能出現一落千丈的情況，而這恰好是股票價值投資者的進入并據此獲得高額回報的良機。 　　縱觀巴菲特的幾次重大投資，都是在經濟處于蕭條或危機中適時介入的，比如1976年、1990年和2003年初都是全球經濟，特別是美國經濟處于困難之時。正是這些投資，為長期投資的巴菲特帶來了巨大的、不同尋常的收益，從而奠定了巴菲特的龐大資本帝國。 　　2.大巧若拙謹防入錯行——行業分析 　　自從這位道士支起了伯克希爾·哈撒維公司這個煉金爐子，購買股票就成了一件永不停息的日常性工作。那么，他購買股票的條件是什么呢？在奧馬哈小鎮每年的朝圣會上，巴菲特年復一年地重復著它的那幾個條件：規模巨大、持續穩定獲利、高股東報酬率、具備管理階層、不涉及太多高科技、價格合理。 　　中國有句古話：男怕入錯行。在當代的中國，這句話也依然是行得通的。投資之所以要分成不同的行業來分別篩選，是因為各個行業在一國經濟中所占的地位各不相同，其各自的發展前景也不盡相同，因而其盈利能力也各不相同。有的屬于朝陽行業，其平均的盈利能力較高，發展前景較好；有的屬于夕陽行業，其平均盈利能力較低，發展前景有限；有的屬于成熟行業，也稱為傳統行業，其平均盈利能力大體不變，收益比較穩定。因此，各個不同行業具有不同的生命周期，處于特定生命周期上的不同發展階段的企業性質各不相同、組織結構各異，經營方式和盈利能力也差別較大，因而股票的內在價值也就各不相同，其平均盈利能力也就需要有不同的基準，也就是說，行業的平均利潤是各不相同的。選錯了行業，風險可能會大到自己承擔不起。巴菲特就是抱著這種想法，扛著伯克希爾?哈撒維公司的銀子去入行的。 　　巴菲特在內布拉斯加大學和哥倫比亞大學都念是金融投資專業，在紐約時對導師格雷厄姆的政府雇員保險公司就非常感興趣，并進行實地考察和詳細研究，畢業之后又在他父親的保險經紀公司當過兩年的市場推銷員，因而他對保險行業有深刻了解。 　　當“小巴”還是報童的時候，他就對投遞轄區內《華盛頓郵報》的路線細節了如指掌。在內布拉斯加大學時，他還兼任營業部主任為《林肯》雜志社組織推銷，跑遍了附近六個村的市場。后來，他的公司又收購并經營《水牛城新聞晚報》，并最終取得了巨大的成功。這些實際經歷和豐富的經驗，對于他后來大比例參股投資《華盛頓郵報》，對于他慧眼識金并巨額挺進美國廣播公司，都起到了非常重要的作用。 　　巴菲特注重選擇傳統行業。這些行業的特點在于相對來說已經發展進入成熟期，經營業績比較穩定，盈利能力具有持續性；而且，其市場份額能夠隨著總體經濟規模和人們收入水平與生活水平的提高而不斷擴大。 　　最典型的當數可口可樂和寶潔公司。可口可樂雖然是很普通的日常軟飲料之一，但它也很不平常，不僅知名度非常高，而且占據了行業龍頭。它的市場份額隨著總體經濟增長而不斷上升，盈利能力也相對比較穩定，屬于經久不衰的那種行業。寶潔公司是世界最著名的洗滌劑和化妝品生產廠家，這個行業的成長同樣較為穩定，利潤相當可觀。這些傳統行業給巴菲特帶來了穩定的股利回報和持續的股票價格上升，使得他的價值投資獲得空前的成功。 　　然而，巴菲特并不貪心，他對于高科技、互聯網的泡沫卻避而遠之，即使是戴爾、微軟和英特爾這樣的優秀公司也沒有介入。巴菲特認為科技類企業最大的難點在于現金流的估算。他在伯克希爾?哈撒維公司1998年的股東年會上說：“我很崇拜安迪?格魯夫和比爾?蓋茨，我也希望通過投資將這種崇拜轉化為行動。但當我涉及微軟和英特爾股票，我不知道10年后世界會是怎樣。我不想玩這種別人擁有優勢的游戲。我可以用所有的時間思考下一年的發展，但我不會成為這個國家這類企業的行家，第100位、1000位、10000位專家也輪不上我。許多人都會分析科技公司，但我不行。”表面上看，這讓巴菲特失去了很多機會，但這也使得他能夠在新經濟泡沫破滅之時幸免于難，不但能逃過滅頂之災，還能脫穎而出并成為世界首富。 　　巴菲特在選擇投資行業時，特別看中這些行業是否具有特許經營權價值，其特許權是否具有持久性。 　　金融保險和報紙媒體行業都是要經過政府有關部門特許才能成立的，因而是由政府創造的競爭優勢。政府賦予的特權是最明顯的行業壁壘，如許可證、專利權、商標，或者其他將潛在的競爭者拒于安全距離之外的保護措施，因而一般情況下都能使得這些行業獲得穩定的超額利潤。即使這些行業壁壘日益降低，業內競爭日趨加劇，所有的獨家特許經營權和政府頒布的特許經營權也不可能全部都消失。 　　巴菲特認為特許經營權價值是凈資產價值超過重置成本的價值，這是他的創見，也是對現代投資理論的杰出貢獻。他自己在投資股票的時候，就把目標鎖定在那些雖然賣價為賬面資產價值好幾倍，但本身仍然具有無法比擬的特許經營權優勢的企業上。因為，這類行業的企業在經營上具有特權（壟斷）優勢，擁有超額的權益收益率以及相對少的資金投入，并且具有比較容易獲取現金的能力。這些聽起來好像跟母親做水果沙拉一樣簡單，但要真正發現并買下這些行業的優秀公司并非易事，巴菲特認為這個過程就像要捕捉一群稀有而又敏捷的大象一般。 　　具體來說，巴菲特利用宏觀因素選股成功而經典的案例主要有：1976收購政府雇員保險公司、1990年和1992年收購富國銀行和2003年收購中國石油。這里我們主要介紹巴菲特購買政府雇員保險公司的過程及其收益。 　　巴菲特因為格雷厄姆擁有政府雇員保險公司50%股份而對它產生強烈的興趣。在巴菲特看來，公司主要特色在于：第一，公司的客戶是政府雇員，盡管汽車事故比較頻繁，但政府雇員作為一個整體，駕駛汽車出事的概率要比其他人低得多。第二，公司的產品直接通過郵寄直銷而不通過保險代理商，這樣可節省保險費的10%～25%。早在1951年，巴菲特就開始接觸和認識位于華盛頓特區的政府雇員保險公司，公司副總裁——羅里莫?大衛給巴菲特留下了深刻印象。巴菲特1951年分四次買進這家公司的股票，總共持有350股，成本為10282美元，這筆錢占了巴菲特當時身家的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。但這筆看似賺錢的投資卻讓巴菲特后來深深后悔，因為20年后他所賣的股票價值1300萬美元。 　　整個70年代，巴菲特一共購買了3家保險公司，并另外組建了5家保險公司，并積累了經營保險業的豐富經驗。70年代初期，在政府雇員保險公司董事長大衛退休后不久，繼任的管理階層犯了一連串嚴重的錯誤，他們低估了保險理賠的成本，使得公司對外銷售保單的訂價過低，此舉導致公司幾乎面臨倒閉的命運。所幸后來由于杰克?拜倫在1976年接手公司，并采取緊急的補救措施后，才使得公司幸免于難。但此時，公司股票的價格也從1972年的歷史最高點每股61美元跌到1976年的每股2美元。就在這時，巴菲特出手了。伯克希爾?哈撒維公司在1976年下半年買進大量的該公司股份，之后又小幅加碼，到了1980年底，巴菲特總共投入4570萬美元取得該公司33.3%的股權。在往后的15年內，巴菲特并沒有再增持股份，不過由于公司不斷地回購股份，伯克希爾?哈撒維公司的持股比例逐漸增加到50%左右。到了1995年，巴菲特同意以23億美元買下該公司另一半的股份。而在1951年，該公司的總市值不過只有700萬美元。巴菲特天價收購的原因在于該公司具有相當優秀的核心管理人員，專門負責保險部門營運的托尼和專門負責投資部門營運的辛普森。 　　政府雇員保險公司給巴菲特帶來了豐厚的收益。特別是在1996年被巴菲特全面收購時，該公司獲取的保費是29億美元，2002年這一數字上升到69億美元，該公司的2002年稅前承保利潤達4.16億美元，幾乎是2001年2.21億美元的兩倍。比較有意思的是，該公司的保險直銷因特網業務前景也看好，新業務2002年增長了75%。 　　3.吹毛求疵選擇上等貨——公司分析 　　作為一個資深的中國股民，花20萬元買一手茅臺股票或者花4萬元買一手中石油的股票之前，您需要花多長時間來進行決策呢？5個月？5周？5天？5個小時？甚至是50分鐘？ 　　對于巴菲特來說，花800億元人民幣整體收購一家公司，決策所需花費的時間是5分鐘。股神固然財大氣粗，可他的錢也不是大風吹來的呀？就算真有那么邪的風，要吹過來800億元總也要吹上幾個禮拜吧？這也只有一個說法可以解釋，他太心急了，還是太草率了呢？ 　　其實，巴菲特既不心急，更不草率。如果把買股票比作向煉金爐投入原料，巴菲特對原料的品質要求到了吹毛求疵的地步。事實上，巴菲特在選股時的思路，恰恰應了前面講到的中國古話的后半句：女怕嫁錯郎。 　　巴菲特選股票，就像把投資當作決定自己女兒終生大事一樣慎重。如果把一個公司所處的行業狀況比作女婿家的門第，那么公司自身的狀況就像女婿的素質一樣重要。這個女婿不一定要很有錢，但將來一定要有掙錢的能力。巴菲特特別注重公司的管理層的個人品格和能力，聲稱“我們堅持和那些我們敬重的人做生意”。當然，婆家也不能索要過高的嫁妝。 　　巴菲特在選擇股票時，完全是通過閱讀財務報表而對上市公司的價值做出判斷的。許多人都有個誤區，認為錢越多，投資越容易。但巴菲特本人的感受不是這樣的。隨著伯克希爾?哈撒維公司積累的資金越來越多，巴菲特的壓力越來越大。他幾乎每年都會在股東大會上叫苦不迭，告訴那些前來朝圣的股東們，明年不可能會有今年這樣的業績了。巴菲特的苦衷是可以理解的。有投資價值的公司是一種稀缺資源，發現這種稀缺資源已經很不容易了，而要以理想的價格把這種資源買下就更不容易。如今，伯克希爾?哈撒維公司每年可供投資的資金高達數百億美元，2002年度、2003年度持股中石油13.35%也不過花去區區5億美元，而中石油是世界人口最多國家的最大的企業。按照巴菲特的邏輯，現金帶給他的是恐懼、是負擔，他要的是股票。借用股市里面的術語，巴菲特有一個倉庫現在空著，需要價值幾百億美元的股票才能填滿。一個年逾古稀的老人，要在茫茫的股海里打撈到足夠多的大魚，搬進倉庫里。而隨著他賺的錢越多，倉庫就越大，需要更多的股票去填充。老股神如今陷入這個有趣的游戲里，不能自拔。 　　巴菲特到底是怎樣從茫茫的股海里撈上能夠迅速膨脹的大魚呢？ 　　許多人以為在巴菲特那種有利的位置上，他應該有渠道獲得來自上市公司的內部消息。但恰好相反，不利用任何內幕消息買賣股票是巴菲特給自己定下的鐵的紀律。本書后文還有一個故事，說到巴菲特因無意間從上市公司內部得知了一個利好消息，讓經紀人中斷已經持續了幾周的買進行為，因為那和他自己定下的規矩相沖突。 　　在過去的幾十年內，巴菲特一直主要依靠閱讀上市公司的年報來判斷哪一家上市公司具備投資價值。只有通過仔細閱讀年報等資料，才能做到慎思明辨，分清何者只是表面上看起來為真。這也使巴菲特善于在一個好公司因為受到懷疑、恐懼或誤解干擾時股價暫時受挫之際進行投資。巴菲特依靠這種方法獲得成功的例子不勝枚舉，比如美國運通、政府雇員保險公司以及富國銀行等等。在他第一次投資美國運通公司時，這家高品質的公司正被丑聞籠罩。另外，他還在富國銀行快要被房地產借貸業務拖垮之時，堅決低成本進入，結果都取得了重大成功。 　　上文已經講過，巴菲特對于目標公司的管理層的品格和能力非常重視。這在巴菲特購買的幾只股票中體現得相當明顯，比如政府雇員保險公司、吉列刀片、富國銀行等等。管理原則很重要，它比衡量公司業績難度更大。人比數字要復雜的多，衡量人的活動常常模糊不清、難以準確。管理的價值不可能用小數點表示出來，因而對它的衡量毫無意義。實際上，巴菲特通常投資于那些對他有著深刻影響、才能出眾的董事長或首席執行官。他對公司經理的最高夸贊就是說，此經理無例外地表現出公司主人翁的精神，并能夠想公司之所想。因為這些經理能夠緊緊抓住增加股東價值的主要目標，因而趨于做出理性的決策，并進一步加強這一目標。具體來說，巴菲特評價公司管理有三項原則：理智原則、坦白原則和抵制機構強迫命令的原則。 　　什么樣的管理者才是理智的呢？答案是，想股東所想。假如一家公司有高額回報，管理者的職責就是將這些收益重新投回公司以使股東受益。然而，如果公司不能將這些收益以高比率進行再投資，理智的管理層將會把錢返還給股東，以使得他們有機會將錢投到高收益的其他地方。而不是繼續進行低于平均收益率的再投資，也不是將這些收益用來購買成長股。 　　什么樣的管理者才算是誠實坦白的呢？請看巴菲特的答案：勇于承認錯誤的經理才能夠改正錯誤。因為，人無完人，時間長了任何經理都會犯錯誤，有些是大錯、有些是微不足道的小錯。很多經理傾向于報喜不報憂，在中國尤其如此。但日積月累問題就會越來越嚴重，甚至造成整個公司倒閉，這個問題對于公司規范內部管理非常重要，否則難免會出現尼克?里森搞跨巴林銀行的悲劇。因此，那些鼓足勇氣與股東討論失敗之處的經理，是尤其值得欽佩的。 　　什么樣的經理才能獨立思考，并按照理智和邏輯把握公司的航程，從而在最大程度上為公司謀利呢？巴菲特也告訴我們，就是那些不盲目模仿別的管理者行為的經理，不盲目跟隨“領頭羊”的經理。如果資金的配置是簡單而有規律的，為什么資金的配置還會出現不合理？如果經理們站出來承認錯誤并由此獲得理智和信譽，為什么年終報告只報喜不報憂呢？巴菲特說，這里有一種被稱之為“機構強迫命令”的力量，一種田鼠似的企業管理趨勢。 　　如果這三個原則都不太奏效，巴菲特還有幾步高招。一是審查公司前幾年的年報，特別是當時管理層對未來戰略的看法；二是將當時的規劃與今天的結果比較，看看其實現了幾分；三是將前幾年的戰略與今年的戰略比較，看看有哪些觀念上的改變？最后就是將我們感興趣的公司的年報與同行業其他類似公司的年報比較，比較相關的業績也能產生真知灼見。 　　管理三原則在中國現階段的股票市場還遠未體現出來，原因在于如下幾點。一是因為經理人市場還沒有建立起來，經理人誠信問題大打折扣，這家公司搞垮了又換一家公司繼續干；二是激勵機制還未建立和完善，干好了獎勵不大，干砸了就得丟掉烏紗帽，誰也不愿意去冒那個風險；三是法制建設遠未完善，即使有內部人行為、損公肥私，只要把上面打通、把下面抹平，沒人告沒人管，即使告了也白告，你好我好大家好，最后還是百姓遭殃。所以，中國的股票投資者很少去關心公司管理層，但這種對管理層關注的趨勢不可逆轉，也是根本的方法。 　　巴菲特評價公司使用的是財務原則，而非經濟附加值的原則。他在考查公司業績進行價值投資時，僅僅選擇的是那些收益高于資本成本的公司，并且要求公司總體每年增長率不低于15%。 　　在具體的指標選擇時，不是考查所有的財務指標，而是有重點地選擇幾個主要的指標進行考核。一是凈資產收益率，即公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比，因為凈資產收益率可衡量公司對股東投入資本的利用效率，它彌補了每股稅后利潤指標的不足。二是企業利潤占GDP的比例，即全部上市公司的利潤占GDP的比例，一般為4%。因為股市的增長不可能長期超過GDP的增長，上市公司只有當利潤總和超過GDP適當的比例才有可能讓股價獲得高增長。三是股票分紅派現率，即每股分紅數除以買入時股價，因為這個數字是體現投資股票與投資債券之間的收益比較，當派現率接近或者超過國債利率時，才值得進行投資。四是盈利增長率，即企業每年利潤增長幅度，因為只有能維持利潤高增長的企業，才能在未來獲得股價的高增長。 　　此外，巴菲特選股時，還特別注重公司的現金流量，擁有充足的現金流的公司一般都是那些經營良好、管理有方的公司。而且，好的公司還常常能夠有效地運用這些現金，比如償還并降低公司的負債，或者回購公司在外的流通股，從而進一步提高股東回報率。 　　巴菲特在購買股票時，特別注重股票的現行價格。巴菲特的市場原則就是通過無風險利率把股息折現，從而估算出股票的內在價值，并將它與股票的現行價格相比較，從而估算出股票的安全邊際。 　　一旦巴菲特估算出企業的價值，下一個問題就是注意股票價格。巴菲特的原則是，只有在某個企業能以顯著的折扣購得時，他才會買下它。巴菲特以兩種方式處理這個問題。首先，他只盯住具有簡單和穩定性特點的企業，來增加他正確預測未來現金流量的機會。其次，他堅持自己購買一家公司的購進價格和他計算出的企業價值之間一定要有安全邊際。這個安全邊際的緩沖效果將會保證投資者不受到公司未來現金流量變動的影響。 　　盡管巴菲特聲稱難以準確估算出股票的內在價值，但實際上他常常能夠在股票價格相對于其內在價值顯著低時進入建倉，并獲得高額回報。比如富國銀行、華盛頓郵報等等。 　　美國運通公司的股票是巴菲特早期的得意投資品種之一，至今仍然在巴菲特前十大重倉持有的股票之列。美國運通創建于1850年，從最初的貨運公司發展為旅行公司，再后來成為信用卡和全球金融公司。目前，美國運通是世界上最大的旅行公司，在全球擁有1700多個網絡辦事機構。它的信用卡業務發展非常迅速，在180多個國家的商業和服務機構被授權接受。此外，它在財務計劃、證券經紀、資產管理、國際銀行、投資銀行和信息服務行業都是領導者。 　　巴菲特最早在1964年運通公司卷入色拉油丑聞時購買了1300萬美元股票，占運通公司5%的股份，1966年賣出這些股票并獲利頗豐。但是，在1991年，巴菲特又在運通公司出現財務困難時投資3億美元優先股（即有特別條件的股票），購買的均價為25美元/股。1994年將他的運通公司優先股轉換為1400萬股的普通股，并且開始越來越多地購買運通公司的股票，到1994年底他已經擁有運通公司2776萬股，1995年1月中旬他又增加了2070萬股，總計擁有運通公司9.8%的股權。在1995年，巴菲特還繼續增持運通公司的股票，并在1995年底達到4945.6萬股，累計投資14億美元，占運通公司11.3％的股份。在1998年運通公司受到國際金融危機影響時，巴菲特又購買了100萬股，在3∶1配送前伯克希爾?哈撒維公司已經擁有運通公司5053.69萬股。到1999年底，巴菲特持有的這些運通公司已經累計投資14.7億美元，相應的市值達到84.02億美元。此時，巴菲特在運通公司的投資金額已經超過在可口可樂的投資，并且成為伯克希爾?哈撒維公司投資組合中唯一的陽光射線。 　　盡管有過不成功的努力，巴菲特仍然一直在閱讀運通公司過去幾年的年報，并跟蹤運通公司的經營管理情況。在20世紀80年代運通公司已經變成一個金融超市，成為雜亂的兼并者和吞并者，缺乏關聯性，現金流轉不良。如此巨大的波動，使得這個擁有全球最大特許經營權的品牌公司，在最近10年的股價不斷下降。巴菲特開始購買和大量增持運通公司的股票主要在90年代中，他看中并大力下注運通公司，主要原因是，運通公司有著最大的特許經營權、杰出的管理層，而且此時它的內在價值遠遠超出股票價格。 　　巴菲特采用兩階段的紅利估價模型，假設第一階段為期10年的股東年收益率為10％，以后每年為50％，貼現率為10％，資本化率為5％，運通公司全部流通股為5億股。由此計算出未來十年運通公司收益貼現到計算期的總和為139.96億美元。運通公司10年以后的收益貼現到第10年為762.40億美元，第10年的價值到計算期的貼現因子為0.3855，故10年以后股東收益貼現值為293.91億美元。因此，運通公司股票的內在價值為這兩部分的貼現價值之和，即139.96億美元＋293.91億美元＝433.87億美元，其平均每股內在價值為86.77美元。顯然，運通公司的內在價值遠遠大于巴菲特的初始購買價和隨后的增持價格，故而必然能夠獲得較高收益。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 頁