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第三節 很相似卻又不同的投資風格 　　投資者們最想學習的是巴菲特和索羅斯的投資方法。兩人是通過怎樣的投資獲得了今天的榮譽和天文數字般的財富？巴菲特的價值投資法對一般人同樣適用，還是應該對之完全無視？ 　　前文已經提及，索羅斯是典型的追求短期獲利的投資者。那么，索羅斯真的是實現盈利后就立刻賣出嗎？巴菲特一旦買入就一定會長期持有嗎？ 　　向投資大師們學習是普通投資者最常聽到的忠告，市場上分析如何向投資大師學習的書比比皆是。通過書本的介紹能夠完全領會嗎？甚至有的書根本就是杜撰出來的。投資者到底該向巴菲特和索羅斯學習什么？如何學習？ 我們首先要弄清楚他們二人的投資風格。 　　表面上巴菲特和索羅斯的投資戰略并不相同。有的看起來相似，實際差別很大；有的原則看起來不同，實際上又很相似。想要客觀了解兩人的投資風格，我們首先應該梳理兩人的投資戰略。打好基礎對成功非常重要，學習投資也不例外。 　　 　　1.恪守傳統與變通規則的兩個人 　　 　　比較巴菲特和索羅斯的投資風格，很容易便得出結論：巴菲特是位恪守傳統投資原則的投資者，而索羅斯擅長不按規則出牌。其實對什么是“傳統的投資原則”并沒有一個準確的定義，無論怎樣定義都將引發爭論。將上市公司資料交給任何一個自稱“傳統投資者”的人分析，他的分析結果不可避免地會高估或低估那家公司的內在價值。善于變通的投資者更喜歡具體問題具體分析，隨著市場環境的變化隨時修正自己的投資戰略，或者在投資過程中潛在的投資才能被激發出來，獲得“出乎意料的想法”并應用于具體的投資實踐。 　　 　　◆巴菲特的價值投資 　　巴菲特是當今世界最偉大的價值投資家。帶領巴菲特走上價值投資之路的是他在哥倫比亞大學讀書時的老師本杰明?格雷厄姆，以及格雷厄姆寫的闡述自己投資哲學的書——《聰明的投資者》。巴菲特認為《聰明的投資者》是有史以來寫給投資者的書中最偉大的一本，對自己梳理投資原則和形成新的視角產生了決定性的影響。 　　巴菲特不無贊嘆地說，當年《聰明的投資者》修訂再版時一字未改。巴菲特曾經就IBM公司涉嫌違反反托拉斯法案在美國國會作證，他在作證時說過的話也體現了對《聰明的投資者》一書的熟悉程度。 　　巴菲特引用格雷厄姆書中的語句在國會作證時，IBM辯護律師反駁說《聰明的投資者》一書中并沒有巴菲特引用的那段話，巴菲特立刻說： 　　“我剛才引用的是第三版中的段落。第三版修訂時，除了格雷厄姆，還增加了另外兩位合作者。” 　　由此可見，巴菲特對《聰明的投資者》的熟悉程度。他將《聰明的投資者》列為投資者必讀書目之一。 　　格雷厄姆曾用一句話概括價值投資方法：購買市場上價值被低估的股票，也就是購買那些內在價值比股票市值更高的企業的股票。判斷企業內在價值是否高于市值的方法是他提出的安全邊際理論，格雷厄姆認為安全邊際應該成為投資者投資時的衡量尺度。巴菲特說對自己價值投資原則影響最大的就是格雷厄姆的安全邊際（Margin of Safety）理論。 　　安全邊際成本會隨著支付價格的不同而有所變化，具有吸引力的購買價格通常會在企業陷入困境時出現。也就是說，在投資的世界里，經濟不景氣是賺錢的好機會。格雷厄姆將這一理論毫無保留地教給了巴菲特。巴菲特曾在寫給股東的信中說： 　　“2008年我們握有443億美元現金，到當年年末現金就只剩170億美元。到2009年年末我們保有的現金共減少了306億美元（收購BNSF需要80億美元），過去兩年市場恐慌期間我們進行了大筆投資。剛過去的兩年對投資者來說是非常時期，市場恐慌是投資者最好的朋友，我們沒有必要猶豫。在市場分析師對未來表示樂觀時進行投資的投資者最終都會為市場毫無意義的擴張付出代價。關于投資，最重要的是所投資企業未來10年～20年能夠賺多少，以及需要為購買企業支付多少錢，而不是你的投資規模。” 　　決定巴菲特所強調的“成長”的最重要因素是企業的內在價值，優質企業偶爾也會表現得不如預期，但是企業價值永遠是決定未來最關鍵的變量。 　　 　　◆巴菲特的忠告 　　“最重要的是在人生初期對金融市場有良好的心態和養成良好的習慣。初中時學到的一點知識也比大學時學到的大多數東西有用。” 　　“沒有什么比熱情更重要。內布拉斯加州家具店是全世界最大的一家家具賣場，它是從500美元起家的。” 　　“一個人不可能在所有的行業都成為專家。雖然不可能做好所有的事情，但是，至少要十分了解自己投資的那家公司。想要做得好，最好的方法就是多想，多練習。” 　　以上是2010年5月在奧馬哈召開的伯克希爾?哈撒韋年度股東大會上巴菲特對年輕人的忠告。 　　從上午9點開始一直持續到下午4點30分，在馬拉松似的活動中巴菲特絲毫沒有顯露出疲勞的神色，巴菲特用他那特有的幽默、風趣的語言回答了股東們的提問。活動大廳里擠滿了前來朝圣的4萬名股東，他們大多數直到活動結束都沒有離開自己的座位。 　　 　　◆巴菲特支持高盛的發言很慎重 　　在股東大會召開之前，巴菲特依照慣例參觀了位于一層的伯克希爾?哈撒韋子公司的宣傳場地，品嘗冰激凌和可樂，與股東們交談。他還出現在了演出場上，拿起樂器唱了一段。 　　在股東大會場地外面展示了一列火車，火車屬于兩個月前剛剛收購完成的美國第二大鐵路公司——BNSF（伯靈頓鐵路公司）。 　　參加大會的股東們有的是夫妻一起前來，有的甚至帶著他們的孩子一起參加奧馬哈盛典。一位年輕人對記者說，“媽媽持有伯克希爾?哈撒韋公司的股票，所以一起來了”，“將來我也要成為伯克希爾?哈撒韋的股東”。 　　在回答記者關于高盛的提問時，巴菲特表現得很慎重。巴菲特說話很小心，他顯然不希望反感華爾街的民眾將自己的言論與華爾街的立場聯系在一起。一位帶領全家人趕來的股東說，“巴菲特并沒有明確表示支持高盛”，“現在訴訟還在進行，最重要的是找出真相，等以后明確了表明立場也不晚”。 　　一位居住在奧馬哈的男性投資者表現了對巴菲特的信任，“巴菲特是個聰明人，他會很好地處理這件事”。 　　（《今日財經》，2010年5月22日） 　　 　　◆索羅斯的反射性理論 　　有人批評索羅斯所謂的投資原則不過是為了讓自己的投機交易看起來更合理而進行的包裝。索羅斯自己則認為與其說是投資原則不如說投資哲學更合適。索羅斯將自己的哲學思考與投資結合起來，建立投資模型，并通過市場進行驗證。 　　1969年索羅斯掌管的對沖基金表現出令人驚羨的增長，獲得自信的索羅斯提出了自己解釋市場過熱和股市暴跌的反射性理論。簡單來說，他的反射性理論包括以下幾個要點。 　　第一，索羅斯否定了基本的經濟理論（市場有效假說），提出了自己的假說，即股市永遠都是不確定的。這一觀點與巴菲特一致。 　　第二，市場上投資者獲得的信息都是不全面的，投資者的投資決定會受到市場表現的影響。所以，處于優勢的市場偏離會產生更重要的影響。 　　第三，由于市場參與者與市場本身的相互影響，市場內在價值與表現出的價格常常是不一致的。 　　第四，當市場的內在價值和表現出的價格不平衡到一定程度，市場會出現大的動蕩。也就是說，大反轉的時機就會到來。這時是決定勝負的關鍵時期。 　　從自己的理論出發，提前準確預測市場轉折點出現的時機，并果斷地付諸行動，就是索羅斯投資戰略的核心。 　　巴菲特的價值投資理論與索羅斯關于暴漲暴跌的反射性理論在根本上并沒有太大差別。索羅斯想要準確預測關鍵時間點出現的時機，巴菲特認為準確預測時機很難，只需等待時機出現，重要的是提前找到處于安全邊際以上的企業。 　　索羅斯說自己的理論并不是為了解釋自己在金融市場上的投資活動，而是從哲學思維出發，尋找、發現與股價波動有關的因素，對市場狀況作出解釋。根據索羅斯的理論，有三個變量是關鍵。 　　第一，當股價處于低點時，對股價產生影響或者股價自身波動產生的傾向，能夠被捕捉到或者在不知情的情況下自己啟動。 　　第二，股價上升或下跌時形成的主要偏見。 　　第三，股價本身是獨立的。股價是由市場處于谷底本身和市場上的主要偏見相互作用形成的，但股價同時對它們產生影響。 　　索羅斯在《金融煉金術》一書中希望讀者從“股價只是對市場的反映，本身不是主體”的錯誤中走出來。也就是說，在索羅斯看來，股價不僅是對市場的反映，股價本身也會對市場產生影響，起到促進市場變化的作用。 　　20世紀60年代末，索羅斯根據自己的理論進行市場操作，結果獲得巨大收益。當時企業股價波動劇烈，索羅斯領悟到許多企業股價波動是因為企業并購提高了平均每股收益率，索羅斯判斷市場應該屬于低潮期，一些企業自身取得成功之后開始并購其他公司，迷惑了投資者，導致股價過高，上升到與公司實際價值不相符的高度。市場的主要偏見開始形成。 　　這種偏見反過來讓企業經營者們產生一種錯誤的想法，那就是通過并購企業能夠提高本企業的收益率，企業經營者的這種錯誤想法使市場趨勢進一步強化（長期強化），反過來又影響股價，使股價繼續上升。這一過程不斷反復。 　　市場過熱最終會以平均每股收益率的回落和企業并購熱潮的降溫而結束，并造成經濟不景氣。索羅斯在這一時期（企業并購開始增長的時期）買入大量股票，然后在股價最高點時賣出，獲得了巨大利潤。 　　 　　2.兩個人的投資時間是多久 　　 　　持有時間低于1年為短期投資，超過1年為長期投資，經濟學界并沒有這樣的定義。不過，如果持有時間超過1年，將之稱為長期投資也無妨。證券市場對長期信貸會提供優惠條件，通常要超過3年以上。無論按哪種標準，巴菲特所主張的持有10年～20年都屬于超長期投資。我們唯一可以確定的是，證券市場并沒有定論認為長期投資一定收益率高，短期投資一定收益率低。 　　無論根據兩人各自的投資主張還是根據統計數據，巴菲特相對而言是長期投資者，索羅斯屬于短期投資者。 　　巴菲特的長期投資傾向非常明顯，無論是投資股票還是將整個企業買下來并入伯克希爾?哈撒韋集團，巴菲特都會仔細分析企業的基本面。索羅斯則完全相反，不僅因為對沖基金的特點不可能長期持有一只股票，大部分情況下，收益率下降之后索羅斯不會猶豫，會立刻抽身離開。 　　 　　◆巴菲特的長期投資是指什么 　　在眾多投資者心目中，巴菲特已經成為長期投資的代名詞，長期持有也成了巴菲特的標簽之一。巴菲特曾多次在寫給股東的信中說，他將尋找那些未來10年～20年能夠持續帶來收益的企業進行投資。在經濟危機期間，巴菲特這種長期持有的戰略表現得更加引人注目。 　　巴菲特過去45年的投資成果和驚人的收益率的確可以說是個奇跡，不過巴菲特創造的另一個紀錄更加讓人不可思議，那就是收益率從來沒有出現負數。這樣驕人的業績是建立在長期投資的基礎之上的。菲利普?費雪被巴菲特當做投資英雄，他也常常談長期投資，并且認為在投資組合中應該保持較低的資金周轉率。 　　費雪1955年購買了摩托羅拉的股票，直到2004年去世時仍未賣出，持有時間長達59年。費雪的長期投資理論很簡單，他相信股票市場將永遠存在。費雪的長期投資理論被巴菲特完全掌握了。像巴菲特一樣喜歡長期投資的還有那些居住在奧馬哈的巴菲特的鄉親們，他們最開始就投資了巴菲特，許多人一直持續到現在。巴菲特堅持長期投資也是促使他們投資巴菲特的原因之一。巴菲特的長期投資理論和通過長期投資獲得的收益使他們相信，投資巴菲特就獲得了成為富豪的門票，他們的愿望后來真的實現了。 　　但巴菲特也不是永遠不變地長期持有。伯克希爾?哈撒韋旗下的收購部門與投資部門一樣重要，他曾在買下一家企業兩年之內解雇了100名員工，然后將公司賣出。當年巴菲特購買中國石油的股票也是在幾年之后就全部賣出了。 　　近年來很具代表性的短期投資產品——金融衍生產品，巴菲特也有涉足，并期望能夠獲得收益。巴菲特如今儼然成為價值投資和長期投資的代名詞，但若是仔細考察巴菲特的投資歷史，就會發現巴菲特并非一向如此，他的投資戰略在過去的幾十年里是不斷變化的。巴菲特也曾在寫給股東的信里提到了他的投資戰略的變化。 　　“那些伯克希爾?哈撒韋擁有的好公司，無論別人出多高的價錢我們也不會賣出，那些不太好的企業我們也不會立刻賣出變現，我們不會在企業遇到困難的時候處理掉它們，會尋找改善業績的機會。” 　　 　　◆索羅斯的短期投資又指什么 　　作為對沖基金經理，索羅斯在進行投資時要受到頗多制約，他必須將資金的短期操作作為主要的投資手段。對索羅斯來說，耐心地坐下來等待機會完全沒有必要，因為它的投資對象時時刻刻都在變化。特別是外匯市場和大宗商品市場，一年以內市場狀況可能發生完全逆轉，這也在客觀上要求他進行短期投機。所以，不能找出一種投資對象根據持有時間長短來區分索羅斯和巴菲特，兩人的投資對象是有所區別的。 　　索羅斯購買韓國首爾證券的股份持有7年之后才賣出，按時間計算絕對屬于長期投資，可是從具體操作手法上來說又完全遵循了投機資本的基本操作原理。在第一階段也就是購買階段，用較低的價格購買公司；第二階段經營階段，對公司進行痛苦的資產重組，或者通過出售資產等方式提升公司財務指標；第三階段出售階段，經過痛苦的結構調整，公司股價上升，價值開始膨脹，再拿到市場上以高價賣出。索羅斯買賣首爾證券的過程幾乎可以當做資本投機的案例編入教科書。 　　但是，進行短期投資的都叫做投機資本，巴菲特進行的是長期投資，所以他的資本是投資資本，不能這樣簡單區分，二者的區別并不明顯。不論是何種類型的資本，不論是索羅斯還是巴菲特，企業并購過程在很大程度上都表現出相似性。 　　 　　◆長期投資符合人類本性嗎 　　盡管專家們異口同聲地呼吁投資者進行“長期投資”，但如果對周圍的投資者進行調查，結果肯定是踐行長期投資的投資者寥寥無幾。 　　盡管巴菲特長期不斷地呼吁長期投資，投資者們進行投資時還是沒能像他那樣做。更準確地說，是學習巴菲特進行長期投資太難了。20世紀80年代，巴菲特大舉買入可口可樂股票，并宣布將會“永久持有”，到今天為止，巴菲特已經持有可口可樂股票超過30年，到底有多少投資者愿意持有一只股票或基金超過30年呢？ 　　于是許多媒體又開始宣稱，即使做不到像巴菲特那樣持有30年，持有5年收益也會很可觀。但是據一家銀行對客戶投資基金期限的調查數據顯示，投資者平均持有時間不到1年零6個月。如果碰上金融危機或者股市暴跌，投資時間肯定會更短。 　　進化心理學以及腦科學和經濟學的交叉學科——神經經濟學的專家們進行研究后發現，投資者不進行長期投資是從人的本能出發的。也就是說，長期投資不符合人類本性。人類經過長期進化變成了適應短期投資的物種，賭博就是最好的證明。最受賭徒們喜愛的賭具是老虎機，之所以喜歡老虎機，就是因為它能瞬間分出勝負。時間越短，對人的影響就越大。 　　股市騙子們也深諳這個道理。他們傳出消息“某只股票明天一定上漲”，總是讓眾多投資者熱情高漲，對之深信不疑。雖然說低買高賣是投資的要訣，股市暴跌時買入，在股票上漲后賣出，但是大部分投資者的實際情況正相反，暴漲時選擇買進，暴跌后又賣出。 　　腦神經科學家們研究發現，看到股價暴跌時，人類大腦的扁桃體部分就變得異常活躍。扁桃體位于人類大腦的中心部位，形狀像桃子，遇到類似汽車突然剎車之類突發狀況時扁桃體就會被閃電般突然激活，就像突然拉響警報。如果扁桃體不發出“閃電警報”，人類在緊急狀態時便無法作出迅速應對。 　　反對者認為股價暴跌會使人們意識到已經進入危險狀態，股價暴跌→危險→賣出，這是人類自然作出的一系列連鎖反應。在市場恐慌時人們選擇賣出股票是為了獲得安全感。所以，長期投資便沒有立足之地了。 　　日本人本間宗久被稱做“東方交易之神”，他不認為長期投資是什么了不起的事。本間宗久是大米交易商，大米無法長期存儲，當然不能采取長期投資方法。另外，本間的意思主要是提醒投資者順應市場走向。 　　（《韓國日報》，2010年10月3日） 　　 　　3.關注企業的巴菲特，關注市場的索羅斯 　　 　　上文對巴菲特和索羅斯的投資方式進行了比較，下面我們比較他們的投資目的。巴菲特的投資目的是為了提高母公司伯克希爾?哈撒韋公司的股東權益，索羅斯是為了實現基金投資者的利益最大化。他們的投資目的屬于一些學者所說的“股東資本主義”范疇。 　　股東資本主義，顧名思義，公司的一切經營活動都是為了實現股東利益最大化。股東資本主義的擁護者主要分布在美國，這種理論認為企業的經營不論是生產活動還是社會服務，其目的都應該是為了提高股東特別是控股股東的權益，公司的一切活動都必須與之相符，它排斥員工、消費者甚至公司所在地區居民的利益和要求。 　　不僅如此，為了實現股東利益最大化，它支持公司進行非正常的改造，比如操縱股價、逃稅、出售核心技術、賣掉利潤低的部門以及解雇員工等，股東資本主義給這一切提供了合理化的理論依據。當發生勞資糾紛，股東資本主義者們會支持法院判勞工有罪。它還擁護投機資本，并為之提供理論依據。 　　以銀行為例，銀行利潤的主要來源是貸款和存款的利息差，包括以住房抵押貸款為主的個人貸款和以大企業為主的商業貸款。但是銀行卻拒絕提供貸款，將借貸者推向高利貸市場，然后又給大量“信用不良者”發放貸款，特別是向低收入者甚至無還款能力的人發放住房抵押貸款，造成房地產市場投機興起，引發泡沫。 　　巴菲特和索羅斯都是在股東資本主義的理念下進行投資活動的，但兩人程度有所不同。 　　 　　◆巴菲特，企業只有運行良好，才會產生利潤 　　巴菲特等待低價買入好企業的機會，一旦認為機會來了便出手購買股票或者干脆進行企業并購。對他來說，只有被收購企業盈利才能擴大自己的投資利潤。所以當企業陷入困境時，重新使企業恢復獲利便成了巴菲特的下一步行動目標。用通俗點的話說，喂雞下蛋，理論上叫做長期投資或者價值投資。巴菲特進行投資完全是為了母公司伯克希爾?哈撒韋公司股東的利益，借用他的話說：“不會做與股東價值無關的交易。不會增資，因為將損害股東價值。不派發紅利，將紅利留著繼續投資也是為了增加每股價值。 　　“即使經營不太好的企業，只要能夠創造現金流，勞資關系和管理層不出問題，我們不會再考慮賣出。我們希望通過企業的成長獲益，而不是靠股價波動。” 　　如果按照巴菲特的話理解，他的投資方式是公開透明的。選擇那些暫時遇到困難的好企業，幫助它渡過眼前的難關，使企業能夠重新產生利潤。結果不僅對股東有利，也會給市場留下好的形象。巴菲特從小便領悟到快樂投資的真諦，他說對自己來說另外尋找其他的方式不但困難，而且讓人頭疼。 　　 　　◆索羅斯，在混亂的市場中發現賺錢的機會 　　買下企業，參與企業的經營，再慢慢等企業產生收益，索羅斯對巴菲特的這一套沒什么興趣。對索羅斯來說，抓住機會，將最有營養價值的那部分收益裝入腰包就已經足夠了，索羅斯給人以很明顯的掠奪者的印象。如果用動物捕食作比喻，巴菲特就像一頭野獸抓到了飛禽，將獵物按照營養分類，其中一部分埋入地下儲存起來，自己先吃掉最容易啃的部分，剩下的分給周圍的同類。索羅斯與之相反，將最新鮮、營養最豐富的部分抓在手中，麻利地吃掉之后，剩下的部分毫不猶豫地扔掉。 　　在索羅斯的投資過程中，只要對增加自己投資組合的價值有利，毫不猶豫地處理掉已投資對象的例子比比皆是。也就是說，索羅斯追求短期收益，為了尋找更高收益、更安全的投資，會無情地將現有的投資處理掉。 　　對索羅斯來說，只有市場混亂狀態持續，他們才能找到更多獲得利潤的機會，才能實現短期收益最大化。所以有時候他們“導致”混亂也就不難理解了。不論是金融系統完善的國家比如美國，還是正在完善金融系統的國家比如新興市場國家，索羅斯制造危機的行為都是不受歡迎的。 　　根據索羅斯的理論，如果他自己沒能準確預測大反轉的時機，也就是說，假如他預計市場將下跌，結果股市繼續上漲，索羅斯便很難獲得收益。巴菲特的情況則正相反。 　　索羅斯追求短期收益與對沖基金的特點密切相關。索羅斯小時候親身經歷第二次世界大戰，親眼看到猶太同胞被屠殺，沒人像索羅斯那樣擁有無比強烈的生存欲望，那些經歷肯定會對他的投資態度產生重大影響，甚至在某種程度上決定了他的投資風格。 　　但是，在理論上，他和巴菲特是一樣的，投資的最終目的都是為了增加股東價值。我們無法知道投資索羅斯的都是哪些人，他們被蒙上了一層面紗。在索羅斯量子基金注冊地，法律明確規定試圖獲知投資人資料的行為是違法的，索羅斯很好地利用了這一點。 　　 　　◆證券市場分析趨勢的變化 　　證券市場上對市場進行分析的方法是不斷變化的，從股票市場成立初期一直到20世紀80年代，一部分專業人士主要采用基本面分析的方法。 　　格雷厄姆是典型的基本面分析方法的信奉者。以股票為例，基本面分析法分析所有能夠影響供求的變量，主要依據的是企業的財務數據、相關產業的統計資料、利率等，最后用數學模型來預測未來某一段時期股價可能產生的變化。基本面分析法存在的盲點是它沒有將投資者自身的因素考慮在內，將股票市場參與者對市場的影響排除在外。不考慮索羅斯提出的反射性理論，很多其他投資者也認同市場參與者本身的投資行為會影響股價的變動，而基本面分析方法卻沒有考慮這一要素。 　　到了20世紀70年代末，技術分析取代基本面分析變得流行起來。技術分析派認為股價總是在一定區間內上下波動，而不是呈現出某一特定的走向。也就是說，市場參與者之間以及與市場之間的相互影響使股價表現出一定的波動軌跡。 　　當一件事發生后，為什么會導致另一件事發生？至于會導致什么樣的事發生，技術分析派希望能計算出其中的概率。如果掌握了技術分析方法，就能預測出市場接下來的走向。像股指平均線那樣描述股票價格走勢的指標是技術分析的分析依據，它對股市的預測比基本面分析更具有實用性。它是以過去市場的表現為基礎，來預測未來市場的走向，而不是以合理的、邏輯的純數學模型。 　　后來投資心理學分析方法登場。技術分析能夠建立市場的反應模型，熟練掌握技術分析方法的投資者卻發現實際運用時并沒有獲得期待的高收益。也就是說，對市場的了解程度，對信息理解水平的差異與收入并不成比例。心理分析就是想說明這一點，與其說心理分析方法是在分析市場，不如說它證明了市場是不可能被完全分析透徹的。心理學和證券市場的結合，使研究表現最好的投資者的心理和由此形成的投資習慣變得必要，它是投資心理分析的第一步。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 頁