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第一章　經濟衰退期的價值投資 　　在任何年紀，我都不愿意靠在火爐邊對周遭的一切冷眼旁觀。生活需要去經歷，應該永保我們的好奇心。 　　埃莉諾·羅斯福 　　踏入21世紀的人們比任何時候都更加樂觀、智慧和從容，尤其是美國人。隨著近幾年來經濟的穩步增長，美國人的收入水平、生活水平和財富水平都有很大的提高。對于投資者來說，21世紀的投資道路布滿荊棘。這一切隨著新千年的到來，如約而至。 　　網絡公司如雨后春筍般涌現，高新技術得以飛速發展，網絡泡沫在2000~2001年破滅，產生的影響極具毀滅性。新公司在公司名稱前加上“e-”或在公司名稱后加上“.com”以尋求股價的上漲，這導致了所謂的“代號投資”的泛濫。 　　這些美麗的夢想在2000年3月10日被徹底粉碎，當時科技股占比重較大的納斯達克綜合指數已高達5048.62，比一年前漲了一倍還多。緊接著的那個周一，數萬億美元的拋售襲擊了證券交易所，涉及思科、IBM、戴爾等行業領軍企業。這引發了一系列連鎖反應，投資者、共同基金和機構投資者都紛紛拋售手中的股票。6天中，納斯達克綜合指數損失近9%，2000年3月15日降到4580點。到2002年10月，被網絡泡沫吞噬的科技股市值達5萬億美元，引發了輕微的經濟衰退。 　　經濟海嘯席卷華爾街 　　絕大多數投資者似乎都沒有聽到拉響的警報，在短短幾年中，Web2.0讓新一輪的風險投資、首發投資和投機活動卷土重來。 　　不僅如此，投資者在其他地方也遭遇了沉重的打擊。21世紀初期，由于財務報表的欺詐行為，安然、泰科、阿德菲亞和世界通訊公司等大型上市公司的股東們損失慘重。為了應對嚴重的公司欺詐和財務欺詐行為，美國國會通過了2002年的《薩班斯法案》，但新法案未能完全阻止由來已久的財務欺詐，也未能阻止財務欺詐在形式上的花樣翻新。那時，出現了很多給銀行造成巨大損失，臭名昭著的“銀行搶劫犯”；可不久，人們將會領教“搶劫犯銀行”的厲害。 “經濟時代”的致命沖擊 　　股票市場在10年中就翻了一番，從1997年2月的7022點上漲到2007年10月的14164點，人們對自己的智慧和投資安全十分滿意。而那恰恰是股市的最高點位。僅17個月后，在2009年3月，1997年2月~2007年10月間新增的所有財富消失得無影無蹤。道·瓊斯工業指數暴跌53%，達到6547點，盡管全球有部分股票市場的情況稍好一些，全球股市的總市值在18個月中縮水超過32%。到2010年11月，雖然道·瓊斯工業指數漲到10600點，已經恢復了跌幅的近1/2，全球股票市場仍然還沒有恢復元氣。這是怎樣的報應和懲罰啊！ 　　一些專家把我們生活的時代稱為“經濟時代”，也有人稱為“經濟　衰退”。美國經濟在2007年12月正式進入衰退期，但很難說經濟下行具體始于哪一年。住房抵押貸款和公司信貸的問題開始于2007年年初，到2010年，還在與國內經濟的停滯和高失業率一起持續著。 　　我們不禁要把目前的情況和20世紀二三十年代的大蕭條進行比較。目前的情況還沒有大蕭條時期那么糟糕，那時的失業率曾高達25%，而2009年的失業率最高時僅為10%。大蕭條時期的股市在1932年探底之前暴跌了86%，道·瓊斯工業指數直到1954年11月才回到1929年前的水平。 　　2007~2008年股市波動的情況和1973~1974年的股市下滑有著驚人的相似。似乎美國目前的經濟狀況如同大蕭條之前一樣動蕩不安，嚴重的恐慌席卷全國。 　　《投資者商業日報》經營逾50年，其創始人威廉·歐奈爾說：“這是我所看到的徹頭徹尾的恐慌，人們都在問，我放在美國銀行的錢是安全的嗎？” 　　對于很多人來說，新千年的第一個10年是令人沮喪的。但在所有的金融危機中，也會有人受益，有人看到新的機會，但毫無疑問，所有人都有了深刻的教訓。因此，這是重溫價值投資基本原則的絕佳機會，它讓我們重新學習這些原則如何服務投資者，如何進行調整去適應日趨艱難的金融環境。 　　無論我們受到了怎樣的影響，無論我們究竟該去責備誰，無論我們要求對體制進行怎樣的改革，每個人都有責任去保護自己的財產，改善自己所處的環境，盡自己的所能防止歷史重演。 　　在2009年5月，《華爾街日報》的專欄作家杰森·茨威格寫道：“此時，我們去重溫格雷厄姆的智慧再合適不過了。”他還評論說，在目前的市場情形下，格雷厄姆毫無疑問會冷靜地堅持自己的分析和判斷，對那些電視里專家們的抱怨和胡言亂語置之不理。 　　投資者的金融責任 　　威廉·歐奈爾強調了對金錢承擔責任的重要性。很多人努力工作，不停地存錢，就為了把積累一生的財富交給他人管理。獲取幫助是可行的，對很多人來說，他們選擇求助于理財專家。但為了更好地保護自己，投資者仍然需要了解經濟學的基本概念，例如公司怎樣運作、證券市場是什么，以及如何評價自己的證券投資組合。歐奈爾堅持“教育是必要的。如果愿意去學，他們都能學到東西；如果愿意深入研究，你還能學得更多”。 　　在美國證券交易委員會的網站上有這樣的提醒：“投資世界無限精彩又紛繁復雜，它有可能給你帶來碩果累累的收獲。可銀行世界正好相反，美國政府告誡你，存款、股票、債券和其他投資都可能會喪失價值。投資領域中沒有任何擔保，這就是為什么說投資不是旁觀者活動的原因。迄今為止，投資者保護資產最好的辦法是深入研究并不斷提問。” 　　重建財務堡壘 　　對于歷史的回顧并不能安慰那些喪失了巨額財富，同時也喪失了希望和夢想的人，包括期盼安穩退休生活的人。鑒于股票市場的歷史表現以及全球經濟復蘇所帶來的高通貨膨脹，我們只能重返儲蓄和投資領域，并從新千年的危機中汲取教訓。這就是這本書的目的，一種事后反思，軍事上所稱的“熱水洗滌”，對已發生的事情進行“經驗總結”，并在經濟復蘇的過程中，對如何保護自己的財富進行規劃。 　　本書是為像埃莉諾·羅斯福那樣的人寫的，他們永遠不會待在一旁，無動于衷。也是為那些相信資本主義，并想積極參與其中謀求共贏的人寫的。 　　聰明的投資者以及久負盛名的哥倫比亞大學教授本杰明格雷厄姆教授，都提出了金融投資的基本原則，我們可以借助這些原則重建我們已失去的投資，并保衛我們還擁有的投資。只有這樣，我們才可以順利度過各種風暴，無論它持續的時間有多長。正如格雷厄姆所說，持有正確的思維和觀念，我們在混亂中也會有所收獲。 　　2009年2月，丹尼爾梅爾在《福布斯》上發表的文章中寫道：“要獲得投資的長期收益，格雷厄姆的基本理念是永不過時，也必不可少的。他率先提出應根據企業的基本價值買入股票，當所有的投資者把買賣股票視為投機時，他把此觀念發展成為一個完整的體系。” 　　格雷厄姆的學術背景和興趣是語言、數學，以及哲學，他選擇“價值”一詞來描述他的投資理念，并不是出于偶然。哲學家們告訴我們，價值和其相關的問題深入我們生活的方方面面。什么是真正的價值呢？什么東西值得我們向往，并為之奮斗一生？這些問題適用于我們的財富，也適用于我們的家庭、朋友、文化和其他方面。金融是現實世界的有機組成部分，當然也不能回避對價值的探討。 　　格雷厄姆對當今的影響 　　在格雷厄姆所處的時代，他是最負盛名和最受尊敬的投資者。作為價值投資之父，格雷厄姆在去世后近50年中仍然是我們的指路明燈。盡管其兩本著作《證券分析》和《聰明的投資者》的體系和例子都已過去很久，至今它們仍然堪稱經典。 　　格雷厄姆經歷過很多類似于我們目前所面臨的市場巨變。1929年股市崩潰之前，他在華爾街開始了自己的職業生涯，那時對股市的監管還很不完善，今天我們常提的會計準則和信息披露等要求在那時還不存在。那是一個充滿了投機、市場操縱和內幕交易的時代。 　　向大師學投資 　　長期研究格雷厄姆并堅持其投資原則的，包括大家所敬仰的沃倫巴菲特、沃特斯科勞斯和埃爾文卡恩。格雷厄姆的忠實信徒包括約翰伯格、戴維卓曼、塞思卡拉曼、彼得林奇、馬里奧嘉貝利、約翰奈夫、查爾斯布蘭帝、比爾米勒、邁克爾歐尼爾、邁克爾普里斯和邁克爾惠特曼等大名鼎鼎的投資家。克利斯多佛布隆尼、約翰鄧普頓和馬克斯海涅也是他們其中的一員，但已經過世。價值理念的追隨者就更多了，在過去的25年中，價值投資大家庭的成員已經遍及世界各地。巴菲特在伯克希爾哈撒韋公司的年會上，曾經為外國投資者舉辦專門的歡迎會。隨著外國投資者的激增，巴菲特不得不在2010年中斷了這個安排。 　　價值投資也面臨眾多的質疑。有人認為股票市場收益最大化取決于增長，對于隨之增加的風險不必過于擔心，也有市場權威們認為深入了解經濟運行的周期性才會有投資的機會，現代投資組合理論的擁護者們卻認為個人投資者不可能比市場更高一籌，也有人認為投資就是把握市場時機和短線交易。 　　在《金融時報》和《金融分析》雜志上，出現了很多學術研究文章，他們的觀點和布蘭德斯研究所的研究結果一致，他們都發現多年以來價值股票的業績均優于市場平均水平。價值投資理念一如既往地得到大家的認可，實際上，在任何市場情況下，價值投資都帶來了投資的平衡性和穩定性，而這些正是實現穩定和持久的投資收益所不可或缺的。 　　巴菲特以價值投資為理念的控股公司是伯克希爾哈撒韋公司，在有些年份，股價的確出現過下滑，但公司的收益率仍遠遠超過標準普爾500指數的水平。在過去5年中，標準普爾500指數有兩年表現不佳，而伯克希爾哈撒韋公司的股價只在一年出現過下滑。公司股票的每股賬面價值在不停變動，過去的45年中，巴菲特以11.4%的年平均增長率勝過標準普爾500指數股票。公司股票以每股7.98萬美元的低價持續了52周之后，于2010年年初上漲，每股超過12.5萬美元，最高時曾達到每股14萬美元。 　　其他的價值投資者也說明了價值投資理念的優勢。美國個人投資者協會根據不同的投資理念準備了不同的證券組合范本。在2009年上半年，很多投資組合中的股票價格都出現了負增長或是增長緩慢，而價值投資組合的收益率卻高達40.9%，其中以價值投資為主的投資組合收益率也達30.8%；而同一時期的增長型組合和指數型組合的收益率分別為19%和18.5%。進行價值投資的同時也強調增長性的話，半年的收益率就可達67.1%，這些我們將在第九章談到。 　　簡而言之，價值投資提倡基本面的分析方法以及安全邊際的基本原則，買入出于某種原因價格被低估的股票。 　　格雷厄姆的核心原則 　　20世紀二三十年代的股票市場看起來無章可循，根本無法進行預測，但格雷厄姆意識到市場混亂中必然存在一定的規律。他指出，每只股票都代表一個真實的企業，而這個企業都有一定的價值，正如一棟房子、一匹馬或一頂帽子都有一定的價值一樣。他會先確定買入整個企業的價格，然后用總價除以股票的總數來確定合適的股價。這聽起來很簡單，但在格雷厄姆那個年代，沒有人以這種方式進行投資，現如今也僅有一小部分人會這樣做。 　　50年前，格雷厄姆警告投資者不要嘗試預測股市的變動—失敗者才會那么做。但是，投資者可以保護好自己，并在股價低迷時買入價值股充實自己的資產組合。 　　格雷厄姆鼓勵投資者對自己負責、獨立思考，以及不斷地發現問題。通過不斷地觀察和研究，格雷厄姆總結出三個對投資者始終有用的核心原則。 　　巴菲特與研究格雷厄姆理念的人都具備出色的分析能力，但他們的投資也是基于這三個基本原則：端正的態度，合理的安全邊際，確定企業內在價值。我們將在第二章詳細討論這三個核心原則。 　　客觀地說，絕大多數的個人投資者都不清楚如何計算或估算股票的實際價值，或稱內在價值。毫無疑問，近期的經濟困境對投資者的影響將持續下去，這既有有利的一面，也有不利的一面。 　　不利的影響包括： 　　美國聯邦政府將在很長一段時間內繼續扮演一些公司的合伙人。 　　資本利得稅率可能會被提高。 　　政府對有些行業會加強監管。 　　通貨膨脹率將會上升。 　　從積極的方面說，股東們或許： 　　高管設定薪酬時，有更強大的話語權。 　　更加注重保護本金。 　　把負債控制在合理水平。 　　發現新的、更好的方法監督公司的財務狀況。 　　對欺詐行為有更多了解。 　　社會的發展出現了很多新的變化，但投資者意識到，隨著經濟的全球化和科技在金融領域的深入，我們仍然可以在經濟衰退中獨善其身。 　　經濟變革的最佳時機 　　格雷厄姆所處年代發生的變化在21世紀得以加劇。我們處在一個快速轉型的過渡時期，從一國經濟走向全球經濟，從現實的有形世界走向依賴電子設備和互聯網的無形世界。重工業時代走向知識產權經濟時代的變化，讓投資者琢磨不透。客運、貨運和服務的流動一直都很重要，當所需的東西通過電子的方式買賣或交付時，我們就有必要去了解科技對這些領域的影響，以及它們之間的關系。全球性的變革與數碼、通訊和互聯網的變革是緊密相連的，它們為個人、政府、企業，特別是投資者創造了一個無邊界的世界。我們對正在經歷的經濟混亂并不陌生，它類似于過去所發生的幾次科技革命時期，包括19世紀40年代鐵路的誕生、20世紀初期汽車的誕生、20世紀20年代收音機的發明，以及20世紀50年代晶體管電子設備的發明。 　　新的事物不斷涌現，也有一些一成不變的地方，比如投資市場上人們的行為。群體性思維在金融市場上無孔不入，人們的狂熱隨處可見。幣值的穩定性令人擔憂，黃金對情緒和文化產生影響，這一情況同樣令人擔憂。 　　我們面臨很多挑戰，如何發揮資本主義的強大力量而避免該體制的濫用？我們在哪里才可以獲得收益？下一個好的投資機會在哪里？我們的財富如何才能確保本金安全，并免受通貨膨脹的侵蝕？ 　　經濟的方向在哪里？ 　　以下幾章內容將會涉及這些，以及更多的內容。在第二章和第三章里，我們將從總體上了解價值投資，在后面幾章我們將探討價值投資的基本原則，了解價值投資的方法，以及如何適應當今的經濟環境。 　　在所有的經濟環境中，格雷厄姆都很好地使用和更新了他的價值原則。他的這些原則適用于各種各樣的證券，包括優先股、地方債券、公司債券和共同基金。這些種類的任意一種都值得用一本書進行深入的研究和探討，但在這本書中，我們僅探討它們與價值投資的聯系。我們的重點是公司股權最常見的形式，即普通股，當然也會提及和對比其他投資。 　　格雷厄姆的故事：從困境中學習 　　本杰明格雷厄姆成長在技術和社會大變革，以及市場動蕩的年代。電話、汽車和電剛剛被發明，即將被推廣使用，坐飛機旅行已經成為現實。1929年的股市風暴使他震驚不已，也使他的生活陷入困境。 　　本杰明于1894年生于倫敦，幼年時期隨家人移居紐約。父親去世后，母親獨立撫養三個兒子。盡管生活貧困，格雷厄姆還是憑借自己的勤奮努力和聰明才智贏得了哥倫比亞大學的獎學金，并在語言、數學和哲學等學科都有出色的表現。他很想成為一名大學教授，畢業時，卻出乎意料地被院長安排進入一家投資公司。1914年開始工作時，他對華爾街還一無所知。 　　與此同時，歐洲成為戰場，歐洲和美國的市場變得極度低迷。雖然紐約證券交易所關閉超過4個月，交易并未停止。在交易所之外出現股票市場的另外一種形式—“場外交易市場”，股票交易和價格都在證券交易所之外完成。紐約證券交易所重新開放后，交易量急劇上升。美國在1917年3月17日參戰，到同年11月股票市場已暴跌31%。格雷厄姆在1975年接受《福布斯》采訪時說：“那時看起來就像世界末日，僅僅一年半之后我們居然又回到了歡欣鼓舞的大牛市。” 　　深入洞悉了華爾街之后，格雷厄姆開始嘗試著用創新的方法為客戶理財。20世紀20年代，他管理著由他組建的投資資產組合，是一個成功而充滿自信的人。 　　他的美好生活在1929年秋天再次被中斷。據他女兒的回憶，那時全家被迫從公園大道的豪華公寓搬到小小的出租房內。盡管他聰明過人，但他的理財客戶還是慢慢地減少。他和合伙人杰瑞米紐曼在沒有薪金的情況下艱難維持了5年，直到所有的客戶又重新選擇了他們。 　　在那段窘迫的時期，格雷厄姆開始在哥倫比亞大學任教，教授投資相關的課程勉強度日。他邀請另一位金融學教授—戴維多德來參加他的研討會，并幫他記錄上課內容。1934年，這些筆記整理成書稿，以《證券分析》的書名出版，該書首次提出了價值投資的原則。這本書被很多成功的投資者視為經典和標桿。 　　剛開始寫作和教書時，格雷厄姆并沒有給這些原則賦予特定的名字。他的初衷很簡單：呈現一種對股票及其所代表的企業有邏輯的、基于事實的分析方法。 　　格雷厄姆紐曼公司投資組合從1929年的損失中恢復過來后，它的理財客戶再也沒有遭受過經濟上的損失。30年間，發生了股市風暴、大蕭條、兩次世界大戰，格雷厄姆的客戶仍然獲得了17%左右的平均年收益。這還不包括來自格雷厄姆最有名的投資創新—美國政府雇員保險公司的收益。在后面，我們會談到美國政府雇員保險公司的情況。 　　格雷厄姆于1956年退休，把他的很多客戶介紹給一個才華橫溢的年輕人—巴菲特。格雷厄姆的客戶很容易地成為了伯克希爾哈撒韋公司的最早投資者，他們中很多人的子孫至今都還持有這些股票。格雷厄姆于1976年在他的第二故鄉—法國南部的艾克斯去世，享年82歲。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 頁