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第四章　金融市場的反應 　　我們眼睜睜地看著發財的機會，但我們還是決定置身于混亂之外。 　　大家都喜歡觀察股市指數的波動，翻開報紙，你都可以看到關于股市的報道。“印度的一輛火車今天發生了撞車事故，也會引起美國的股價下跌。”其他原因或許是美國總統感冒，或者是英國正經歷極端大西洋風暴，前蘇聯的衛星城市發生恐怖分子爆炸等。股票市場觀察員們會談到8月效應（股票市場通常在8月會出現下滑，或許是因為華爾街有很多人都在休假），10月效應（萬圣節前的股票市場會變得慘不忍睹）和總統效應（民主黨在選舉中勝過共和黨時，股市會表現好得多），但沒有誰可以準確地預測市場的發展方向。我們認為會影響股市波動的原因，往往和投資本身沒有什么關系，或是關系很小，于是，所有的影響因素都只會造成股市的短期波動。 　　當然，我們知道市場對這些影響因素也會產生一定的反應。有時，一些小道消息會讓平時理智的投資者變得極度興奮或陷入恐慌，這其實只是人們不同形式的瘋狂而已。“最好就是對各種消息置之不理，在嘈雜中堅持自己長期的、最基本的計劃。”查爾斯布蘭帝說。 　　市場周期 　　通過對各種圖表的觀察，股票市場似乎的確是在波峰和波谷之間來回移動。查爾斯道在100年前就提到，股票市場和世間萬物一樣，呈現出有規律的變化。市場的運動存在著一定的節奏。首先，市場每天都在波動，長時間的日常波動會持續30~40天，而每月的市場變化就會形成持續4~6年的牛市或熊市。 　　“我們確信市場存在三種非常清晰，而又相互適應的變化。”道指出。 　　當我們仔細觀察股票時，很明顯，每只個股都存在著自己特有的周期，價格有時會隨市場而變化，有時又不是。但和其他個股一起，它們會形成一個市場浪潮，就像水滴可以匯聚成為洶涌的波濤一樣，這些個股推動著市場前行。不幸的是，波濤的來臨可以預測，市場上充滿了不平靜的波浪，有時是風暴，有時甚至是無法控制的波濤洶涌。 　　盡管股票分析員似乎常把我們引入歧途，絕大多數的評論員，尤其是那些常在電視上評股的評論員，也使用兩種方法來形成自己的看法，或是根據市場或某只個股的歷史數據，或是對影響企業贏利和投資者態度、匯率、收益率、產業周期，或是經濟政治狀況進行大膽預測。而這兩種方法對市場的判斷，遠不能說是科學的和可靠的。 　　而且，這兩種方法也都不能確保安全的收益率，也無法根據市場的新情況進行調整。所有的信息都公開，然后由分析員來判斷是對還是錯，僅此而已。 　　正如我們前面所提到，市場的確存在周期性。《投資者商業日報》創始人威廉歐奈爾說過，自19世紀80年代有記錄可查以來，曾出現過27次大的市場周期。“歷史經常會重演，因為人類還在，供求定理也還適用，它們一直在市場的舞臺上扮演著自己的角色。”他說。 　　對于長期投資者來說，市場的周期性變動毫無疑問就是投資的好機會，在優質企業的股價下滑時買入，當股價被高估時賣出。沒有什么比2007~2008年的市場巨變給我們的教訓更大的了。然而，這個事件還有更深層次的原因，如信貸市場上的不良行為和金融衍生品業務的泛濫等，市場狂熱時人們的追捧和市場蕭條時人們的恐懼又起到了進一步推波助瀾的作用。 　　變幻莫測的股市 　　本杰明格雷厄姆用了“市場先生”來描述股票市場。他說，我們假設“市場先生”是你公司的合伙人，他是個演員，頭發飛舞，衣衫襤褸，隨時出現在我們身邊，在市場出現危機時，脾氣異常暴躁。 　　每天，他都會沖進辦公室，告訴你要買入你的股票或是賣出他的股票。如果一直這樣，他對股票的出價會越來越高，從而使自己陷入一種癲狂狀態。當他心情不佳時，價格也會隨之下滑。與他的行為一樣荒唐的是，你自己開始不由自主地期待他每天的報價。這樣的合伙人不會推動股市，他就是股市，你可以選擇投資或撤回投資。 　　“人的本性和心理，以及供求定理不會改變，”威廉歐奈爾再次強調，“人們總是習慣于追漲殺跌。” 　　不介入市場的紛亂繁雜，價值投資者并沒有完全無視市場的變化。格雷厄姆建議投資者始終保持冷靜，在考慮“市場先生”的報價時，要綜合考慮所有可獲得的信息。 　　“投資者最根本的興趣在于以合適的價格獲得并持有適度的股票。市場的波動對投資者來說至關重要，因為它為投資者不停地提供適于買入的低價和停止買入，甚至是適于賣出的高價。”格雷厄姆曾這樣寫道。 　　投資者明白以下兩點很重要，可以使投資變得更加安全： 　　市場的價值和實際價值往往都很不一致。這個差異有時微小如裂紋，有時深邃如峽谷。 　　市場的價值在偏離實際價值后，會自動調節。被低估或高估的股票都會向著實際價值的方向移動。 　　市場時機和價格 　　面對股市不停的上漲或下跌，有兩種方法應對，要么選擇市場時機，要么選擇市場價格。 　　選擇市場時機的投資者會運用技術指標和經濟數據預測市場的發展方向，尋找買入股票的最低值和賣出股票的最高值，有時也會根據市場的變動選擇相應的共同基金產品。 　　股票的定價方法 　　正如它的命名一樣，對股票進行定價的投資者會在個股價格合適時作出購買行為。股票的市場價格基于市場的供給和需求，需求高漲時推高價格，需求收縮時拉低價格。逆向投資者和價值投資者對股票進行定價，一部分是因為他們所尋求的股票是大家所不關注的股票。 　　意識到不可能對市場時機進行準確判斷之后，格雷厄姆開始了基于市場定價的市場行為。他在股價下跌和股價被低估的情況下買入股票，而在股票和債券價格超過實際價值時賣出。在大多數這類交易中，我們發現，價值投資者總是在市場波動之前就已經采取了行動，而不是市場波動之后。 　　對市場時機的預測是無效的 　　查爾斯道在1902年的專欄中寫道：“市場的峰值和底值出現之后，人們才清楚到底何時是最高點，何時是最低點。人們有時去猜測峰值和底值的到來，但這些猜測沒有什么實際價值，在華爾街有個說法，只有愚蠢的投機者才會在最低點買入，在最高點賣出。有經驗的投機者都明白，沒人可以準確和恰當地做到這件事情。” 　　巴菲特說，對于大多數的投資者來說，對市場時機進行判斷是一個巨大的誘惑。他常常發現他所稱為的“灰姑娘綜合征”，“投資者高高興興地去參加舞會，明知道南瓜變成的馬車在午夜12點一定會出現，但每個人都想在差5分鐘的時候離開，所以什么都不會發生”。 　　“一個純粹的價值投資者不會去尋求股市的最高點。”戴維伊本贊成地說，他是資金量達574000萬美元的紐文國際價值投資基金的經理。2007~2008年金融危機發生的前3年，他為客戶確保了17%的平均收益率，2008年他的收益率下滑了32%，在2009年又恢復元氣，漲幅超過40%。 　　總是很吃驚 　　作為一名價值投資者和基金經理，查爾斯布蘭帝說：“我一直都在說，現在也還要說，價值投資者或推而廣之，所有的投資者面對市場的短期波動時，都會感到吃驚不已。”無論你預測股價會怎么上漲，它一定會上漲得更多。即使是像我一樣的價值投資者，面對將來的股價波動，也做不到平靜地接受，這似乎向來如此。 　　當日交易 　　在市場波動中通過快速交易來獲利，當日交易在給我們帶來了幸福快樂的同時，也帶來了陰霾。正如它的名字，當日交易的本質就是對市場時機的選擇。隨著電腦技術的進步，當日交易的魅力與日俱增。 　　市場無時無刻不在挑戰人性中潛在的賭癮，很多機構都會向你描述你穿著睡衣坐在家里，通過短線交易過著優雅和富有的生活的場景。而它們卻會不動聲色地向你推銷培訓、軟件和技術，然后獲得暴利，有時獲利會高達45000美元。 　　因為匿名和隱私的關系，沒人清楚市場上當日交易者的人數，但的確有人以此為職業，他們大多為投資公司工作，但職業生涯都很短暫。研究表明，待在家里使用投資軟件的投資者，業績趕不上其他投資者。大量的研究表明，70%的當日交易者都在虧損，而且大多數都喪失了本金。在投資失敗時，他們往往變得一無所有。 　　和所有的投資者一樣，當日交易者也必須考慮投資的成本和費用，包括稅收和機會成本。 　　InvestorHomeWeb網站解釋了這些因素是如何相互作用的。“比如，當日交易者羅瑞有12.5萬美元的本金，目前每年有10萬美元的薪金收入，辭職在家專職從事股票的短線交易。他打算留出2.5萬美元作為6個月的生活費，而把剩下的10萬美元都投入股市。半年后，本金損失1/2，還剩下5萬美元，而且先前工作所能提供的5萬美元的薪金也沒有了，他成為當日交易者后的損失到底是多少呢？答案顯然不是5萬美元。” 　　除了在股市短線交易中損失的5萬美元以外，我們還要考慮他辭職后所損失的薪金5萬美元，以及這5萬美元薪金在保證本金安全的前提下，進行投資的收益。 　　有些短線交易者的情況遠比羅瑞糟糕得多。很多人借款進行投資，也就是負債投資，用借款來賭博。當他們賬戶虧空時，也就是個人深陷債務泥淖之日。 　　當日交易很危險：它占據了你大量的時間和精力；給你帶來無處不在的壓力，獲利時也不例外；而且，短線交易的收益很少會高于價值投資，也可以說買入價值被低估的股票，靜靜地持有，直到股價超過實際價值。 　　即使短線投資已經不如傳統意義上的當日交易那樣頻繁，巴菲特也非常反對頻繁的短線交易。“如果短線交易者也算是公司的‘投資者’，我們可以把一夜情稱為‘浪漫’了。” 　　“人們都自以為可以在股市上‘翩翩起舞’，輕松獲取收益，別忘了，交易都是有風險的。”巴菲特說。很多投資者無法抗拒最后一支舞的誘惑，為此要付出沉重的代價。 　　“你是否具備單日交易者的特質呢？他們都具有很強的競爭力，并且喜歡冒險的刺激性，”巴菲特補充道，“不愿意承擔太大壓力的投資者也不必擔心。你可以通過價值投資獲取更高的收益，而且你喪失本金的風險也會降低很多。” 　　“對于普通的投資者而言，”證券業務律師菲利普菲金說：“當日交易根本就不是投資，而是賭博。如果你真想賭博，不如去拉斯韋加斯，至少那里的食物要好得多呢！” 　　短線交易 　　近些年來，很多對沖基金和機構投資者都開發了股票交易的程序。對于部分機構而言，短線交易是保持競爭力的方法。因為交易金額巨大，每股價格微弱的獲利空間都可以導致巨大的收益。 　　然而，也有各種各樣的對沖基金使用復雜的方法，對短線交易的股票進行套利，盡管套利的空間有時只是很小的價差。這些短線交易瞬間就可以完成，對股票的持有短到只有幾分鐘。此類交易在美國交易所逾100億美元的日交易量中，已經占到61%。 　　短線交易的支持者宣稱，正是頻繁的短線交易改善了市場的流動性，而使所有的投資者受益。反對人士很擔心的是，短線交易的資金規模巨大，以至于一個微小的失誤或計算上的偏差都有可能給美國和全世界的經濟帶來滅頂之災。這樣的擔心不是多余的，在自動止損交易被濫用的1987年，股票市場曾在一天之內暴跌22%。 　　然而，對多數投資者而言，每股一美分或兩美分的損失對整體收益的影響不會那么大。短線交易脫離了市場的基本面，它們會在市場上形成一陣陣的風潮，但不會持續左右市場的發展方向。 　　觀察牛市的發展 　　2007年年初，股票市場顯示出過熱和瘋狂的典型特征： 　　股票價格出現歷史新高。 　　股票的市盈率急劇上升。 　　與債券收益以及一貫的分紅情況相比，股息收益過低。 　　融資投資風行，投資者紛紛融資融券進行股票投資。 　　在這樣的市場條件下，通常會涌現出大量的新股發行，尤其是那些經營不善的公司或尚未贏利的新公司。人們普遍樂觀，并愿意接受新發股票的較高價格，為公司和企業的首次公開發行創造了極好的機會。 　　牛市的巔峰 　　前面提到，無人可以準確地判斷市場的頂峰何時到來。經濟衰退的開始和結束，我們都是過后才清楚。 　　“牛市的高位可能會持續很長時間，然后才一步一步地衰退下來。”《道氏理論市場報導》的理查德羅素說道。 　　即便如此，市場的過山車在達到頂峰后會暫停和發抖，讓市場陷入忽走忽停的恐懼之中。 　　這時，有兩個好的應對策略： 　　如果你還沒有縮減自己的投資規模，立即拋售組合中的證券；確保收益在安全的范圍之內，等候市場的冷卻。當股市價格回落到投資的安全邊際時，重返股市。這聽起來很簡單，但很多投資者在股價上漲時，無論如何就是不愿賣出。也有一些投資者過于關注賣出股票的稅收費用，因此會猶豫不決。這兩種選擇的風險，導致股票價格可能一路下滑，甚至下滑到你根本不能獲利，也不會再考慮稅收費用的地步。 　　第二種方法是賣出投資組合中表現欠佳和明顯高估的股票。繼續持有優質股票。當市場回歸到正常水平時，買入適當的股票補齊投資組合中的缺口。 　　當然，這兩種方法都需要決心、原則性和耐心。 　　回到正常區域 　　查爾斯布蘭帝提醒我們，2007~2008年的風波起源于次級貸款市場的坍塌，及其向其他信貸領域的迅速擴散。他說，市場上不乏金融危機的前兆，但對問題的重要性估計不足使自己錯失很多良機。“我覺得我看出了大部分的問題，但沒有看出問題的全部，”布蘭帝說。“你可以看到一些很明顯和愚蠢的事情發生。我在2005~2006年開始尋求房地產的機會，那時市場已經有些不可理喻了。但是所有人，包括銀行家和次級貸款借款人，都持有相同的假設和判斷，認為房地產市場會保值并繼續上漲。我認為他們的假設過于荒唐，所以遠離了銀行業和房地產業的股票。結果，我錯過了很好的時機，房地產果然在繼續上漲。我們離開得早了一點，正如價值投資者一貫的選擇。” 　　尋找好的投資機會 　　布蘭帝說：“總的來說，對市場時機進行判斷是投資者容易犯的錯，在房地產市場尤其危險。這需要很大的耐心，而人本身往往就是缺乏長期耐心。” 　　2008年年末，布蘭帝寫給投資者的信中談到了價值投資的機會。成千上萬的優質股票，價格都非常低，包括谷歌、蘋果、英國石油公司和豐田等大公司。 　　好的投資機會稍縱即逝，但還有一些低價股票會在市場上停留很長一段時間。布蘭帝說有足夠耐心、關注長期收益、不擔心市場波動和樂意把投資全球化的投資者，會發現很多投資機會。為提高各類投資基金的實力，并確保其可持續發展，布蘭帝選擇了暫時陷入困境，但和生活息息相關的基礎行業，如制藥業和電訊業。 　　“銀行業是很好的例子。我們需要銀行，銀行必須貸款才能生存。如果你尋求的是3~5年的中期收益，那么市場上有很多好的投資機會。”當然，布蘭帝也提醒說，在分析銀行股票時必須實事求是。“銀行高負債經營的局面將會有些變化，會被要求充實資本金，這就會降低投資的回報率。” 　　他的建議適用于經濟周期的特定時期，但在任何時候，在投資時具有前瞻性都是正確的。我們不太可能對將要發生的情況和情況發生的時間進行準確判斷，但常識會指明正確的方向。我們還可以從過去發生的事情中吸取教訓，避免歷史重演。 　　熊市特征 　　熊市的最低點和牛市的最高點都很難被發現。隨著股價的不斷下滑，專家也不斷質疑市場是否已經觸底，有的甚至勇敢地宣稱，目前的情況就是市場的最低點。 　　當然，股市最低點的出現的確有一些跡象可循，如市場指數創歷史新低，以及企業的資產負債表、損益表、市盈率、股息收益率等量化指標，也有相應表現。 　　此時，不管股價有多低，心情沉重的投資者都不愿踏入股市半步。 　　股息收益率 　　股息收益率，就是公司股利和股價的比率，一直以來都用于衡量投資的周期。股息收益率理論認為，對于長期分紅的公司，研究它的股利水平就可以判斷其股票價格是被低估還是被高估。如果股票價格很高時仍有大量的買入行為，說明股息收益率將會是歷史最低點，而股息收益率會隨股價的下滑而上升。比如，在股價為每股100美元，股息分紅為每股每年5美元時，股息收益率為5%。當股價上漲到每股200美元時，股息收益率就降至2.5%。而股價下滑到每股50美元時，股息收益率又上漲到10%。只要公司披露信息時的附注說明是真實可靠的，當股價下跌、股息收益上升時就是投資的好機會。有些歷史悠久的公司會有可預測的股息周期，投資者可以用來指導自己的投資行為。 　　和個股一樣，道瓊斯工業指數的股息收益率也是和股價呈反比變動。道瓊斯工業指數的股息收益率通常在股市低迷時的3%和股市強勁時的6%之間徘徊。1994~2007年間出現了特殊情況，股息收益率跌破至3%時，股價上漲的趨勢竟然發生了逆轉。盡管道瓊斯工業指數的變動有時也會突破這個界限，每只個股都有自己的股息收益周期，股息收益率和股價呈反比的規律仍然存在。如今的市場持續了很長一段股息收益率較低的時期，因此當股息收益率開始上升時，市場將會發生劇烈波動。 　　很多公司在收益不佳時，會限制股利的發放，反之亦然。因此，股利分紅的增加說明公司的日漸成長。但是，在牛市中，信心滿懷的投資者并不在意股利分紅的多寡，而更關注股價的上漲。很多新公司會把經營利潤進行再投資，全部留存在公司內部作為經營資金，這是他們該做的，可投資者就不能享受股利分紅了。 　　2008年年中，市場開始慢慢好轉，出現大量股息收益率較高的股票。在美國的各大交易所掛牌并進行股息分紅的上市公司超過1200家，40%以上的公司股息收益率都超過了5%。受評級業務困擾的麥格帶希爾公司就是其中之一，而當時美國的國債收益率不足4%。然而，就在同一年，隨著股價上漲，股息收益率降至2.8%。 　　合理的股息收益率是公司內在價值的一種表現，本身也創造了安全邊際，但對股息的判斷還是要和其他數據進行對比分析。為確保安全的股息收益，我們應該尋找負債較少、現金流充足、收入和利潤都在上漲的企業。 　　我們會在第十章再次談到股利的相關內容。 　　投資的時機再次到來 　　當股價上漲給大家帶來安全邊際的時候，人們都是興高采烈的。連巴菲特都說自己每天都是高高興興地跳著踢踏舞去上班。 　　巴菲特向投資者解釋了2008年所發生的情況：“市場的混亂讓每個投資的買入者都搭了一趟順風車。在我們的保險投資組合中，我們以普通市場情況下從不能爭取到的價錢和條件進行了三筆大額投資。但在投資的世界里，悲觀是朋友，狂熱是敵人。” 　　勇敢作出投資決策的人們得到的結果并不比那些猶猶豫豫的投資者強多少。既是作家，又是投資者的詹姆斯格蘭特曾經說過：“在生活中，人們都是在低價時買入；而唯獨在股票和債券市場上，人們似乎總是追趕著高價買入。” 　　市場低迷時，不要泄氣 　　2008年10月，巴菲特在《紐約時報》上發表文章，鼓勵人們重返股市。他以自己為例，稱他已經開始購買美國的股票了。為什么呢？“當別人貪婪時請務必心懷敬畏，而當別人都畏懼不前時，可以適度地放開手腳。”他建議大家，“毫無疑問，如今恐懼還在蔓延，有經驗的投資都在抱怨。對于負債過高或沒有市場競爭力的企業，我們應當毫不猶豫地提高警惕。對優質企業的長期發展，我們也不必心存疑慮。一直以來，它們在經營中會出現一些暫時的困難，但10年或20年之后，它們中的多數企業又會創造更好的經營紀錄。” 　　巴菲特也承認，自己或許比市場早行了一步，他新買入的股票都要等很久才會上漲，可又有誰清楚，市場什么時候會猛地轉身呢？好的投資機會出現時就馬上行動：“如果你想等知更鳥來報春的話，恐怕要等到春天都過去。” 　　戴維伊本說：“投資早行一步總比晚行一步要強得多。即使早行一步會遭受一些損失，這句話也是正確的。” 　　巴菲特強調，市場瘋狂時投資者保持鎮定的重要性，你應該堅持到底。“如果在幾年前你就擁有幾家公司的股票，它們兩年前很穩定，那么它們現在也會很穩定。不必用其他人的錯誤來毀掉自己的投資。” 　　查爾斯布蘭帝告誡他的客戶：“投資不僅僅是按照原則行事，還要不斷反思自己的投資決策。” 　　政府員工保險公司的傳記 　　政府員工保險公司的故事對資本主體進行了最好的詮釋。作為最杰出的公司之一，它的股價波動給巴菲特堅定的價值投資帶來了不止一次的投資良機。 　　得克薩斯的里奧古德維和妻子在大蕭條時期創立了政府員工保險公司，在此之前，他是一名保險公司的會計，他認為可以創立一家低風險的汽車保險公司向政府雇員直銷保險。他注意到，政府雇員的出險率較低，購買意愿較強，所以是保險的優質客戶。里奧古德維以10萬美元的資金，于1936年在得克薩斯建立了公司，資金的75%來自沃斯堡銀行家克里夫斯瑞，一年后，公司遷往華盛頓。不到4年，公司就開始贏利。 　　1948年，瑞一家決定出售他們在公司的股份，當時的華爾街并沒有向他們拋出“橄欖枝”。公司的一個代理找到格雷厄姆紐曼公司時，情況發生了變化。本杰明格雷厄姆立刻敏銳地意識到政府員工保險公司的價值，看到風險的同時，他認為公司有巨大的成長潛力，收購政府員工保險公司需要大量資金，動用公司25%的資產去完成收購，讓他緊張不已。 　　最終，他克服了自己的疑慮，以72萬美元收購了瑞在政府員工保險公司的股份，相同的股份在1995年轉讓給巴菲特時的價格是23億美元。 　　毫無疑問，格雷厄姆犯了一個錯誤，雖然不是財務上的錯誤。在那時，投資公司不允許持有保險公司的股份超過10%。證券交易委員會要求格雷厄姆取消收購。瑞不同意收回已轉讓的股份，格雷厄姆向證券交易委員會提出了一個解決方法，把所收購的政府員工保險公司的股份通過格雷厄姆基金賣給投資者。 　　緊接著，政府員工保險公司以每股27美元在紐約證券交易所上市，公司后來衍生出來的子公司也把股票賣給投資者，公司的股票被拆分了無數次。據估計，1948~1972年之間，政府員工保險公司的股票價格上漲了280倍。 　　在20世紀70年代，格雷厄姆和他的合伙人杰瑞紐曼決定退出政府員工保險公司董事會。格雷厄姆指定沃倫巴菲特接替他，可董事會不同意，因為他們認為巴菲特持有其他保險公司的股份，這和政府員工保險公司形成了利益沖突。事實證明，這不是一個明智的決定。 　　巴菲特在哥倫比亞大學向格雷厄姆學習時，就對保險公司情有獨鐘。1951年，他跳上開往華盛頓的火車，去參觀各種各樣的保險公司，開始了自己對風險和保險業務的啟蒙教育。他一直把保險的股票置于他所稱為的“核心競爭力圈”。當時巴菲特以7000美元，他個人65%的凈資產投資于政府員工保險公司，后來在最高價時拋出了這些股票。 　　1973年，政府員工保險公司的股票交易價格約為每股60美元，在1976年曾暴跌至每股5美元，當時的管理者自殺了，而他正是創始人的兒子。 　　看到了第二次機會的到來，巴菲特再次入資政府員工保險公司,以每股3.18美元的平均價買入了130萬股。隨后，巴菲特持續買入政府員工保險公司的股票，直至擁有公司51%的股份。1996年，巴菲特自己的公司伯克希爾哈撒韋公司，以略低于賬面價值的價格買入了政府員工保險公司其余的全部股份。 　　1995年，政府員工保險公司成為全美第六大汽車保險公司，2000年躍居第三位。同期的市值從27億美元漲到96億美元。“同樣重要的還有，”巴菲特說：“在伯克希爾公司擁有政府員工保險公司的14年中，它有13年都是贏利的。” 第 1 2 3 4 5 6 7 8 頁