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第二章 21世紀的價值投資

成功的投資，其實就是用常識去投資。
　　先鋒共同基金的創(chuàng)始人和前首席執(zhí)行官約翰伯格
　　作為最出名的追隨者，巴菲特對本杰明格雷厄姆的投資理論進行了最好的詮釋，在市場崩潰時期，很多評論家都斷定巴菲特已經(jīng)失去了競爭優(yōu)勢，伯克希爾哈撒韋公司的表現(xiàn)大不如前。2009年年初，權(quán)威人士道格拉斯卡斯甚至宣稱巴菲特的時代已經(jīng)結(jié)束。
　　上一章中指出，伯克希爾哈撒韋公司經(jīng)營規(guī)模較大，在市場上的靈活性不足，但其業(yè)績一如既往地出類拔萃。渴望迅速致富的人們再一次低估了巴菲特。短短數(shù)月后，相同的權(quán)威人士發(fā)現(xiàn)，巴菲特在買方市場的股市上耐心地收獲了大量的財富。通過向高盛集團發(fā)放巨額貸款，他獲得了10%的年收益率和以每股115美元的價格購買4350萬股的期權(quán)。不到一年，股價已上漲到170美元左右。他先后幫助通用電氣公司、瑪斯糖果和陶氏化學(xué)走出困境，當(dāng)然，成交價格都是以有利于股東為原則。緊接著，他又介入富國銀行、紐約證券交易所和美國伯靈頓北方圣特菲鐵路公司等。巴菲特的種種行為讓專業(yè)投資人士困惑不已，可2009年仍然成為巴菲特近60年投資生涯中業(yè)績最佳的年份之一。

價值投資和技術(shù)分析

價值投資使用基本面分析，和晦澀抽象的技術(shù)分析關(guān)系不太密切。技術(shù)分析員不以公司的實際價值來評價股價，而是通過與市場行為相關(guān)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)、圖表和其他工具來分析交易行為。技術(shù)分析員相信歷史走勢可以說明將來的發(fā)展趨勢，他們分析市場周期、交易模式、交易變量來預(yù)測股票價格變動。
　　投資百科解釋說：“在購物中心里，基本面的分析員會走進每家商店，仔細研究它們的商品，然后決定是否購買。相反的，技術(shù)分析員將會坐在購物中心的長椅上，觀察商店的人流量。他們不關(guān)心商品的真正價值，只關(guān)注商店的人流量。”
　　現(xiàn)代的價值投資者會以某種方式把技術(shù)分析和基礎(chǔ)面分析方法有機結(jié)合起來，定性和定量的方法都是價值投資所需要的。格雷厄姆認為，數(shù)據(jù)所支持的定量指標(biāo)比環(huán)境所決定的定性指標(biāo)更重要。但他也明白，定性因素往往可以帶來很大的安全性，有時甚至扮演主要角色。當(dāng)所選擇的股票基本相同時，定性指標(biāo)在投資決策中起決定性作用。
　　正如前一章所談到的，價值投資就是以端正的態(tài)度進入投資市場，對股票的實際價值進行分析，最后買入帶來合理收益的股票。

投資無關(guān)運氣

價值投資者認為投資不取決于運氣，而是基于事實。他們會去觀察在證券交易所上市的公司，然后以買入整個公司為前提，仔細研究這些公司。
　　價值投資者對于市場的震蕩心中有數(shù)，在震蕩期并不進行股票交易。因為他們很清楚，股票價格的波動是不可避免的，他們關(guān)心低買高賣的投資機會出現(xiàn)時股價的變化。我們將在第四章深入探討這些問題。
　　馬里奧嘉貝利把這些理念發(fā)展成為一個大家都接受的方法，他稱為企業(yè)個體的市場價值。他把企業(yè)的個體市場價值描述為企業(yè)實際價值加上合理溢價。嘉貝利的公司管理著高達300億美元的客戶資產(chǎn)，他們?yōu)橥顿Y者帶來了19.3%的累計增長率。巴菲特經(jīng)常重復(fù)相同的建議：“《聰明的投資者》第八章對我們的幫助相當(dāng)于把其他教科書全都加在一起。也就是說，一定要有正確的態(tài)度，不是高超的技巧，也不是微積分，它就是一種從根本上很端正的態(tài)度。它不要求碩士學(xué)位，但是要深入到投資的本質(zhì)中去�！�
　　格雷厄姆認為價值投資就是尋找股價低于實際價值的股票，然后持有它們，直到有充足的理由賣出。
　　格雷厄姆寫道：“投資的過程就是認真分析，確保本金安全和合理回報。不滿足這三個要求的不是投資行為，而是投機行為�！�
　　本金的安全—企業(yè)的財務(wù)狀況穩(wěn)定，管理團隊素質(zhì)較高，你的投資就是安全的。
　　合理的回報—回報基于收益率，合理的回報取決于公司目前的狀況和將來的發(fā)展前景。公司目前的收益來源以及將來潛在的收益來源在哪里？總收益包含實際收益和潛在收益，還必須和其他相對安全的投資機會回報率進行比較。

投資的內(nèi)在價值

不是本杰明格雷厄姆創(chuàng)造了“內(nèi)在價值”一詞。該詞最早在1848年就用于公司股票上。投資專家威廉阿姆斯特朗，把“內(nèi)在價值”稱為確定證券市場價格的主要決定因素，但不是唯一因素。
　　內(nèi)在價值很難解釋清楚，而且隨時都在變動。分析人員會使用不同的方法計算內(nèi)在價值，這些方法在后面我們都會一一談到。比如格雷厄姆所鐘愛的凈資產(chǎn)價值法。對內(nèi)在價值的追尋可以給你帶來很多信息。資產(chǎn)負債表為你提供安全性指標(biāo)，損益表向你展現(xiàn)企業(yè)繼續(xù)發(fā)展的潛力。巴菲特曾經(jīng)解釋說：“內(nèi)在價值不可能明確地算出來，但又必須去估算。”巴菲特還補充道：“我們把內(nèi)在價值定義為將來可以從企業(yè)獲取現(xiàn)金的貼現(xiàn)價值�！睋Q句話說，就是把投資決策的制定基于公司將來的贏利能力，并根據(jù)通貨膨脹率進行調(diào)整。
　　股票價格圍繞企業(yè)的內(nèi)在價值上下波動，這是基于幾個原因，要么是因為資產(chǎn)價值下降（負面因素），要么是因為股票價格上漲（正面因素）。格雷厄姆認為，投資者不需要知道股價何時超過實際價值，只需要放心，因為這一刻遲早都會到來。當(dāng)你持有的股票交易價格高于實際價值，或者其他投資有更高的回報率時，那就是拋售的時候。市場因素并不完全左右你的決定，但它們也不能被完全忽視。
　　很明顯，大多數(shù)對實際價值的計算都喪失了信心，認真對待投資的人們也不例外。財務(wù)領(lǐng)域發(fā)生了翻天覆地的變化，稅務(wù)會計準(zhǔn)則愈加復(fù)雜，市場上推出大量復(fù)雜的證券產(chǎn)品，互聯(lián)網(wǎng)為我們提供了大量資訊，并加快了交易的速度。最主要的是，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)新的模式，比如歐盟的誕生，以及亞洲和那些曾經(jīng)的第三世界國家的崛起。
　　讓我們好好想一想。企業(yè)還是企業(yè)，適用于過去和西方文化的投資原則仍然適用于現(xiàn)在的企業(yè)。政權(quán)有可能被更替，法律有可能發(fā)生變化，稅收政策有可能被修改，但最基本的事實沒有變，比如2+2還是等于4。

安全邊際

拉維曾寫道：“可以準(zhǔn)確預(yù)測宏觀經(jīng)濟的經(jīng)濟學(xué)家并不多見，實際上也沒有分析員可以預(yù)測股票指數(shù)的下滑情況。同樣，我也不能預(yù)測經(jīng)濟衰退的到來，甚至我對自己是否有能力預(yù)測2012年這個時候道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的水平也深表懷疑。與其去預(yù)測經(jīng)濟和整個市場的發(fā)展方向，不如去尋找和發(fā)現(xiàn)提供安全邊際的股票的藏身之地�！蔽覀冊谫I入和賣出的股票里，都可以發(fā)現(xiàn)安全邊際的身影。
　　價值投資中常談到“安全邊際”一詞，它是一個簡單的概念。比如當(dāng)你買一所房子，你所支付的價格低于評估價值，或者低于別人購買相同大小的房屋所支付的價格，那么你所承擔(dān)的風(fēng)險就較小。賣出這所房子時，你可以獲取較高的收益。折價買入汽車或股票時，也存在相同的道理。價值投資者總是在尋找大減價的商品，就是股價低于實際價值的股票。買入價和實際價值之間的差額就是投資的安全邊際。我們有很多方法發(fā)現(xiàn)安全邊際的存在，格雷厄姆主要在三個領(lǐng)域?qū)で蟀踩呺H：
　　對資產(chǎn)進行評估。
　　對贏利能力進行分析。
　　投資多樣化。
　　這些并不是建立安全邊際的唯一方法。我們在公司營運資金中、正現(xiàn)金流中、連續(xù)分紅記錄中，都能找到投資的安全性。
　　基于在股票市場的早期經(jīng)驗，格雷厄姆反復(fù)強調(diào)進行安全性分析的必要性。塞思卡拉曼對他的股東說，謹慎仍然是投資安全性的一個重要因素�？ɡf過：“對突如其來的市場和經(jīng)濟巨變有所準(zhǔn)備。無論你所設(shè)想的情況有多糟，現(xiàn)實總是更嚴峻�！�

投資的機會在哪里？

毫無疑問，21世紀初期所出現(xiàn)的經(jīng)濟問題將持續(xù)地困擾著投資者。巴菲特指出，金融危機不亞于珍珠港事件對我們的影響。正如前面所談到的，我們所面臨的金融危機有不利的一面，也有有利的一面。從不利的一面來說，政府將在相當(dāng)一段時間里充當(dāng)一些公司的合伙人。政府參與私營企業(yè)經(jīng)營在其他文化里很常見，比如歐洲的空中客車公司，美國人卻難以接受。為了增加稅收收入，政府可能會提高資本利得稅稅率，并加強對金融業(yè)和其他行業(yè)的監(jiān)管。有利的一面呢？股東行為變得更加理智，有了更大的話語權(quán)；投資者更加注重本金安全；大家都更清楚什么是欺詐；大家都深刻地認識到負債帶來的風(fēng)險。
　　當(dāng)我們從目前的經(jīng)濟困境中幸存下來，經(jīng)濟將進一步全球化，我們會更加依賴科學(xué)技術(shù)。因此，我們需要去分析這些因素和許多其他的因素，分析它們對投資的影響。
　　在2007~2008年的經(jīng)濟危機之后，投資者會漸漸恢復(fù)元氣并蓬勃發(fā)展起來。查爾斯布蘭帝在2009年年末告訴我：“2009年3月出現(xiàn)的價格極低的投資機會，已經(jīng)不復(fù)存在。然而，只要你有耐性，不擔(dān)心市場的波動，并且注重公司的長期收益，全球資本市場上仍然存在很多好的投資機會。”
　　布蘭帝還指出，在失敗的投資經(jīng)歷之后，投資者開始回避金融、電信和制藥等重點行業(yè)。但是，正如他所說的，這些都是重點行業(yè)，都存在大量的成長機會。
　　馬里奧嘉貝利告訴投資者，在新世紀的第一個10年年末存在很多絕佳的投資機會。比如，美國奧巴馬總統(tǒng)重視替代能源的開發(fā)，他看到在公用事業(yè)中存在著大量的投資機會。和往常一樣，嘉貝利投資于資產(chǎn)財務(wù)穩(wěn)健，且沒有任何債務(wù)的大公司，同時他也選擇“被忽視和不受寵”的小公司。

查爾斯道和他的理論

查爾斯道是《華爾街時報》的創(chuàng)始人和編輯，因?qū)善笔袌龅难芯俊朗侠碚摱雒�，更不用提以他的名字命名的公司和指�?shù)了。
　　道和格雷厄姆的理論相差不遠。他常向讀者解釋說，股價的漲跌其實是人們對企業(yè)將來贏利性的預(yù)期。
　　在1900年5月，他曾經(jīng)寫道：“認定價值決定價格，我們的投資就會安全。價值和市場的波動沒有任何關(guān)系。最差和最好的股票都可能在市場上漲5%，但是，好的股票在持續(xù)的波動之后會趨向其實際的價值，而差的股票就好比是賭博�！�
　　《道氏理論市場報導(dǎo)》的編輯理查德羅素解釋說：“查爾斯道早年是一名調(diào)查記者，主要負責(zé)商業(yè)和金融領(lǐng)域。很少有人知道，1885年他就成為紐約證券交易所的一員，這讓他有機會深入了解市場的運作。1889年，他開始出版一份小報—《華爾街日報》。1899~1902年間，他為這份報紙撰寫了一系列評論，他的評論專欄被認為是關(guān)于華爾街的最好的專欄。寫于100多年前，這些評論在今天仍然適用�！�
　　道的理論基于市場的買賣信號，強調(diào)市場時機。根據(jù)他的理論，當(dāng)大家開始從眾時，這些信號就得以確認。
　　盡管他的理論也關(guān)注市場的變化，但從長期來看不是太可靠。格雷厄姆的研究表明，遵循道瓊斯投資理論的投資者在1938~1968年的30年間的收益，還不如直接買入并持有道瓊斯指數(shù)的收益。這也是催生了指數(shù)型基金的因素之一。
　　道在1898年成為《華爾街日報》股票市場專欄的作家，4年后去世。相比他短暫的新聞從業(yè)經(jīng)歷，他對投資世界的影響是巨大的。

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