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第一章 價值投資的優勢 　　價值投資的優勢 　　知道本杰明格雷厄姆的人很多，然而令人十分奇怪的是，真正去效仿他的人卻很少。這就如同我們經常在年度報告中清楚地寫明各種投資策略，并且這些策略都是較為簡單可行的，然而卻很少有人關注。他們所渴望知道的往往是“我們今天買哪些股票？”就像格雷厄姆一樣，我們廣為人知卻甚少為人所追隨。 　　----沃倫巴菲特 　　奧馬哈市的億萬富翁沃倫巴菲特是在1995年伯克希爾哈撒韋公司的年度股東大會上提出上述觀察結果的。就在這次大會之前的幾個月中，他剛剛從美國廣播公司旗下的首府廣播公司與沃特迪斯尼公司的兼并案中賺取了21億美金的利潤，為他的控股公司創造了一筆相當可觀的年度盈利。沃倫巴菲特一貫十分推崇本杰明格雷厄姆，尊他為自己的良師、精神導師、前任雇主和摯友。 　　令沃倫巴菲特感到困惑的是，絕大多數投資者追隨和選擇著華爾街那些層出不窮的時尚，卻渾然不覺其實真正安全并可以獲得高額回報的秘密法則其實就存在于他們眼皮底下，并且已經流傳多年。早在十九世紀，價值投資的基本法則就已經開始使用。正是這些法則使投資者們在這個世紀的牛市與熊市中得以生存和發展。格雷厄姆還親自用他的投資策略經歷了史上最嚴峻的投資考驗----1929年美國股市的大崩盤。 　　雖然格雷厄姆是眾所周知的價值投資之父，但是當他首次開始在哥倫比亞大學教授投資學原理的時候，他還沒有對他的這一理論進行專門的命名。此時他的目標僅僅是用一種合理而務實的方法來闡述投資學。1934年格雷厄姆與戴維多得共同撰寫了一部具有深遠影響的作品----《有價證券分析》，目的也是一樣。這本書也成為了業界經典之作，是眾多精明的投資人士所信奉的指路明燈。 　　價值投資概論 　　價值投資者購買某一公司的股票時，往往用買下這一整個公司的謹慎態度來作出決定，但卻很少關注股票市場的現時狀況、政治氛圍或其他外界條件等。 　　價值投資者購買股票的態度就好像他們要買下的是街角的一間雜貨店，聽起來就是這么簡單。在這個過程中，他會詢問自己一系列問題：這個公司的財務狀況如何？我會不會負擔上高額債務？這個交易價格是否包括了建筑物和土地？這樁交易是否會為我帶來穩定而客觀的收入流？我的投資會產生怎樣的回報？銷售和收入增長方面是否還有潛力？ 　　如果投資者對上述問題都能有滿意的答案，并且他能夠以比未來實際價值更低的價格做成這筆交易，那么他就能夠從中獲利了。可以說他發現了一樁價值投資。 　　當然這僅僅是一個簡單的比喻。一個家庭經營的小商店要遠比全球工業巨頭，如聯合利華、杜邦或戴姆勒-奔馳等公司要好理解得多。 　　在本杰明格雷厄姆晚年的一次演講中，他用自己的方式描述了投資的方法。請注意以下他說描述的觀點： 　　從基礎干起 　　目前的有些投資者可能是從新近流行的與價值投資法之近義詞“從下至上的投資策略”來理解這種投資方式的。波士頓高級成功投資經理人賽斯卡拉曼曾經將格雷厄姆的許多投資法則付諸于應用，并因此被稱為“從下至上”的投資者或“微觀”投資者。 　　《葛蘭特利率觀察家》雙周刊主編詹姆斯葛蘭特對卡拉曼的評價如下：“即使他對戈爾巴喬夫、德國債券市場、商業周期或全球收益曲線真的有什么見解，他也不會因此而要求他的經紀人進行交易。他甚少談論‘支撐線’或‘阻力線’，與大波士頓地區的那些白領不同，可能也很少關心聯邦貯備體系。他只投資那些“基礎”的東西而并非“由上而下”，正如他自己所說：‘我買的是個別公司的單獨價值。’” 　　卡拉曼說，“那些采取‘由上而下’觀點的投資人士可能會把大把時間花在觀察經濟可能變壞的程度，或者去注意有多少市場中可能有多少賣家。而采取‘從下至上’策略的投資者僅僅關注他們所購買的價值。當市場整體平均狀況較差時他們也會暫時停止投資，但是當他們認為對某些價值非常感興趣時，他們會毫不猶豫地采取行動。” 　　詹姆斯葛蘭特是格雷厄姆的忠實追隨者，正因如此，他的著作《留心市場先生》正是用格雷厄姆在哥倫比亞大學課堂上經常應用的一則寓言來命名的。在本書第七章我們將介紹這位令人頭暈眼花的市場先生。 　　價值投資的巨星 　　價值投資巨星 　　雖然采用價值投資法的投資者中有像巴菲特和卡拉曼這些取得了驕人業績的知名成功投資巨星，但是，安德魯巴利在1995年《巴龍金融周刊》上介紹90高齡的證券分析家歐文卡恩時仍然指出：“嚴格說來，當前華爾街上真正可以被稱為價值投資者的人其實屈指可數。”5盡管如此，價值投資的福音仍然在市場上傳播著，并且值得一提的是，那些投資史上最著名的成功投資人士當中大部分都是本杰明格雷厄姆的忠實信徒。 　　在1976年對哥倫比亞大學的格雷厄姆所做的著名禮贊中，巴菲特將那些尋求價值的精英團體形容為“格雷厄姆-多得投資圈的超級投資人”。巴菲特本人經常被冠以“全國首富”的桂冠（每年他與微軟公司的比爾蓋茨之間的財富競爭都僅僅是龐大財富數字末尾零頭數字的比較）。巴菲特的保險公司----伯克希爾哈撒韋公司的市場價值超過250億美金，并且因其五位數的證券價格而聲名狼藉，在紐約證券交易所的行情榜上占據好幾行空間。在近乎三十年中，巴菲特一直固執地為他公司的投資者提供年28.6%左右的投資回報率，而同期標準普爾500指數上的年收益率則低了10%。 　　另一位不象巴菲特一般人盡皆知，但是在金融界也享有很高榮譽的人就是紐約卡恩兄弟公司的創辦人、同時也是本杰明格雷厄姆的長期合作人----歐文卡恩。卡恩和他的子孫管理了價值將近2.5億美金的證券。1990年至1994年期間，卡恩兄弟公司平均每年的股票組合回報率為19.3%。 　　圖略（詳見《格雷厄姆經典投資策略：讓價值投資更容易》） 　　大師演講 　　毋庸置疑的是，本書的完成得益于眾多當代價值投資專家的智慧與建議，特別是巴菲特。如果說格雷厄姆是價值投資這座花園的園長，那么巴菲特就是化腐朽為神奇的園丁。據曾經與巴菲特同窗、當時也在哥倫比亞大學學習格雷厄姆課程的人們回憶，除了年齡的差距意外，格雷厄姆與巴菲特兩個人在學術素養、氣質和價值觀上是驚人地相似。他們都喜歡開玩笑，即使是那些毫無新意的笑話也頗有興致。然而，巴菲特并不是格雷厄姆的奴仆般追隨者----事實上，他對格雷厄姆的學說還進行了些許修改和調整。 　　在紀念格雷厄姆百年誕辰的紀念會上發表了許多應用價值投資策略的方法。這個紀念會是于1995年1月在紐約證券分析協會舉辦的。華特史洛斯和沃倫巴菲特都應邀致詞。在這個紀念會上巴菲特描述了他心目中的最佳核心投資組合，以及對于少數績優股的特殊偏好。 　　巴菲特指出，“如果你了解某個行業，那么你不需要購買其中的很多股票。”但是，他補充說，華特史洛斯也是價值投資法的追隨者，卻購買了大量極其廉價的股票并從中大賺了一筆。“這就是我所說的‘撿煙屁股法’，也就是說，即使你只是撿地上那些被人抽過的煙屁股，你還是可以抽上一口，并且好處是完全免費。任何事都是需要付出代價的。” 　　這并不是異端邪說。雖然格雷厄姆的追隨者們十分信仰他的理念，但是這些信徒的大多數也找到了各自的發展道路，這大概也是格雷厄姆所期望的。格雷厄姆并不是一個提倡打破舊習的人。雖然在過去近五十年中格雷厄姆可以說是美國最值得尊敬的投資經理人之一，但是他仍然定期修訂他的理論并對修改結果進行檢測。即使在他以達80高齡之后，他仍然堅持每天抽出一小時來研究股票及股票的表現，不斷努力尋找更簡單、更直接的方法來實現更好的投資結果。 　　本杰明格雷厄姆的故事 　　本杰明格雷厄姆 　　1976年格雷厄姆去世后，巴菲特在《財務分析師期刊》上發表了一篇追憶格雷厄姆思維方式的文章。他寫道：“他具有無懈可擊的記憶力、追求新知識的無窮精力，以及面對任何問題似乎都能靈活思考的能力，不管任何領域的人探索他的學說都會覺得津津有味。”格雷厄姆是個魅力十足、個性謹慎的人，同時也是一位成功的投資大師、作家兼教授。身為紐約格雷厄姆紐曼投資公司的創辦人，格雷厄姆在建立證券投資分析師的專業訓練、資格考試和考評方面也是不遺余力。 　　格雷厄姆1894年生于倫敦。當其全家移民紐約時，他還只是個襁褓中的嬰兒。之后父親不幸去世，留下母親以及他們兄弟三人。格雷厄姆在經濟拮據的家庭狀況下成長，但天資聰穎的他還是拿到了哥倫比亞大學的獎學金。雖然他在古典文學、數學、哲學等學科的成績極為突出，但畢業后哥倫比亞大學的院長還是把他推薦給了紐約的一家投資公司。1914年格雷厄姆到職時，他對華爾街還是一無所知。 　　入行后沒多久，紐約股市因第一次世界大戰而宣告關門。待等股市重新開盤時，格雷厄姆很快就以卓越的選股技術而在華爾街嶄露頭角，并研究了自己獨到的投資方法。此后不久他就開始管理別人的資產，到了1920年更是聲名顯赫。但也就是從那個時候開始，他的好運氣開始逆轉了。 　　1929年的股市大崩盤不只摧毀了格雷厄姆的投資組合，也摧毀了他原本想寫一本關于個人投資理念的書的計劃。雖然格雷厄姆有高超的選股技術，但是他的客戶還是和其他人一樣在大崩盤中損失慘重。格雷厄姆與他的合伙人杰洛姆紐曼不收分文地工作了五年才挽回了這些客戶的損失。雖然這次的經驗十分慘痛，但格雷厄姆的正直與誠信也由此聲名遠播。 　　1934年投資者再度放棄股票市場時，格雷厄姆與多得出版了著名的《有價證券分析》一書。當時多得還只是一位初出茅廬的年輕學者；當格雷厄姆在哥倫比亞大學授課時他還是一名勤奮抄寫筆記的學生。格雷厄姆課堂的筆記后來成為了《有價證券分析》這本書的雛型。無數次再版之后，該書現在已經成了教科書市場上有史以來再版次數最多的暢銷書，也是許多投資人眼中的“圣經”。 　　格雷厄姆與多得的這本合著，最初印發的幾個版本現在已經成為收藏迷的目標，在市場上賣價很高。這些早期的版本之所以特別吸引人，就是因為它指出了過去與現在之間市場的異同。舉例來說，作者當時所指的金字塔、龐奇原則、低價股票變廢紙等現象現在仍然普遍存在；對于證券法規相關及所連帶造成的錯誤投資決策等分析，如今仍然適用。其中引用通用電氣公司、福特汽車公司等實例進行解說。 　　1949年格雷厄姆為非專業投資人士撰寫了一本書----《聰明的投資者》，之后曾經數次再度修訂，如今仍然是許多書店架上的暢銷書。 　　格雷厄姆紐曼公司為客戶扳回1929年至1930年的損失之后，就再也不曾讓它的客戶虧過一分錢。30年來，經歷了1929年股市大崩盤、經濟大蕭條以及兩次世界大戰后，格雷厄姆的客戶的年平均投資回報率為17%，這還不包括蓋科公司（Geico）的利潤。 　　1948年格雷厄姆在其投資組合中買下當時一家民營的政府員工保險公司（蓋科公司），但是他并未注意到共同基金不能持有保險公司，因此只好將蓋科變成一家股票上市公司，把原本購并的股份轉分給格雷厄姆紐曼基金的持有人，蓋科公司的股價立刻一飛沖天。由于個別基金投資人出售蓋科股票的時點不同，因此很難估算投資該股票的實際獲利率，但截止至1972年為止，蓋科公司股票的漲幅已超過28,000%。許多投資人把蓋科公司的股票當成傳家寶來代代相傳。1995年巴菲特買下該公司最后49%的股票時，蓋科公司作為價值投資典型標的的這段歷史又重演了一次。詳情請見“附錄”。 　　據格雷厄姆回憶，在蓋科公司之前，他和紐曼僅被視為投資分析的好手，但是在蓋科公司成功后，他們被封為投資界的天才。 　　格雷厄姆從1928年期每周固定撥出2個小時到哥倫比亞大學教書，一直堅持到1956年退休為止。1929年1月份有超過150名學生注冊上課，即使在大崩盤之后，格雷厄姆的課也是堂堂爆滿，這對于商學院聲譽的建立可說是功不可沒。巴菲特也就是在哥倫比亞大學接受教育而成為格雷厄姆的得意門生。巴菲特后來說服格雷厄姆讓他加入了格雷厄姆紐曼公司，并和格雷厄姆成為莫逆之交。在1956年格雷厄姆退休后，他原來的許多客戶由巴菲特接手。這些客戶的子孫許多人至今仍是伯克希爾哈撒韋公司的股東。 　　在80歲生日前夕，格雷厄姆告訴朋友說，他希望每一天都能“做一些傻事、做一些聰明事，再做一些平凡事”。格雷厄姆82歲高齡時去世于法國南部的艾克斯。 　　為什么很多人知道“價值投資”卻無人順著大道而行呢？ 　　為什么不是每個人都會照做？ 　　格雷厄姆自己也經常百思不得其解，價值投資的概念已經流傳多年，而且事實已經證明很成功，但是為什么還是沒人順著這條康莊大道走下去呢： 　　注解略（詳見《格雷厄姆經典投資策略：讓價值投資更容易》） 　　格雷厄姆所教授的價值投資，多年來一直處在時代的尖端。當市場不景氣或不穩定的因素橫行肆虐的時候，他的理論尤其受到追捧。然而當市場開始走高，賺錢變得容易時，投資者瞬間又如失憶了一般，把他的話都拋諸腦后。盡管價值投資的追隨者長期以來取得了不錯的成績，國內許多商業院校還是把教學的重心都放在效率市場的假說、資本資產定價模型、市場時機、和資產配置等理論上。 　　學術期刊上隨處可見關于格雷厄姆的投資策略以及剛才提到的種種理論的討論，有贊成的，也有反對的。然而在商業學院、媒體與狂熱的投資者不斷地向前追逐一個又一個美麗卻遙不可及的彩虹時，巴菲特以及其他格雷厄姆的門徒們踏著沉重的腳步獨自向前，并取得了巨大的財富。 　　小玩家感到力不從心了 　　盡管如此，有些投資者，特別是外行人對價值原則望而卻步，他們害怕這些概念過于高明，游戲場上已經沒有他們的立足之地，高級玩家們正在操縱游戲。其實對于那些愿意循序漸進的人來說，學習這些原則是比較簡單的。盡管我鼓勵本書的讀者們要盡量多地獵取關于股票及其評估方法的知識，但其實真正需要掌握的核心概念只有十來個左右。 　　有些投資者可能會覺得，現在市場上有這么多共同基金、退休基金以及機構資金管理者，較小的投資者很容易就會被排擠出去。“專家不是早就鎖定所有被低估的公司，搶走了所有的便宜貨嗎?”他們會這么問，“我們什么也撈不著。” 　　在80歲生日前夕，格雷厄姆告訴朋友說，他希望每一天都能“做一些傻事、做一些聰明事，再做一些平凡事”。格雷厄姆82歲高齡時去世于法國南部的艾克斯。 　　的確，價值投資法對于大型投資人特別有用，尤其是那些和信托責任打交道的人。約翰特雷恩在他1980年的暢銷書《金錢的主人》中指出，格雷厄姆的方法“似乎對于機構的投資組合，例如銀行管理的退休基金等尤其適合。這個方法顯然“多謀善斷”且有條有理——事實上最適合銀行家了。” 　　選擇多的是 　　雖然已經有不少機構經理有時置身價值投資的果園中，但樹上的果實是摘不完的。大型共同基金就像是個行動緩慢的巨人，頂多只能撿樹頂的果子。他由于長得太高太大，所以看不到樹的底部或是隱藏在樹葉之下的累累果實。而個人投資者雖然矮小卻更加靈活，就算與巨人同行卻還是可以滿載而歸。 　　格雷厄姆在1974年所寫的一篇文章中，就強調了較小投資者的憂慮： 　　我相信，個人投資者只要有正確的原則并獲得正確的投資建議，長遠看來，其投資績效一定遠勝于機構投資者。信托投資公司的運營通常不超過300個關鍵點，但個人投資者卻可以有多達3，000個項目供他調查和選擇。真正的好買賣大多數都不是大型的；這一不容忽視的事實，恰恰說明機構甚至算不上是廉價品獵手的對手。 　　財力太充足，有的公司卻迷惘了 　　沃倫巴菲特麾下的伯克希爾哈撒韋公司就是一個證明機構投資者面臨的各種困難的好例子。巴菲特，就像許多巨型共同基金的管理者一樣，只能買進一定數量的股票。如果他不在幾家大公司持有大份額的股票，可能他就會發現自己手上多得無法管理的是幾千家公司的小額股票和多個職位。這不但在管理的成本會是個天文數字，隨之而來的對無法控制手中的公司的風險，也是異常龐大。 　　但這并不代表巴菲特已經放棄了格雷厄姆和多得的投資原則。巴菲特在伯克希爾哈撒韋公司1994年的年報中這樣說道：“問題不在于曾經在過去管用的東西但在今天卻失效了。相反地，我們相信我們自己的公式——以合理的價格購買有著良好的經濟基礎，由誠實且有能力的人們運營的公司——獲得應有的成功是必然的。” 　　但是，巴菲特說道，賺了個盆滿缽滿往往是卓越投資績效的大敵。“伯克希爾今天的凈值為1190億美元，但是查理和我剛成立公司的時候它的凈值僅為2200萬美元。雖然市場上依舊有許許多多值得投資的好公司，但是哪些和伯克希爾的資本沒有太大關系的投資對我們來說就是沒有用的。” 　　如此一來，巴菲特只能考慮購買那些能讓他肯投資1億美元以上的公司的股票，“在這種最小額度限制之下，和伯克希爾所能選擇的投資范圍嚴重縮水了，”巴菲特這樣寫道。 　　價值投資的三個重要概念 　　市場操縱 　　個人投資者常常會感到不安，懷疑像巴菲特這樣的大型投資者會真的按照他們自己的利益來利用市場，用查爾斯道的話來說就是占了“小操作員”的便宜。投機和操縱事實上在查爾斯道的時代非常盛行，這遠在嚴格的證券交易規則和證券交易委員會設立之前。在如今井井有條的秩序下，人為操縱雖然偶爾會突然出現，但已經不如以前頻繁。而且即便在市場操縱是查爾斯道時代的“日常業務”，查爾斯道也不認為操縱對于市場會有長期影響。 　　“市場操縱者在某個時候的確有著無上的權力，”查爾斯道在1901年寫道，“他可以讓市場價格漲或跌。他可以誤導投資者，誘使他們在他想賣出的時候讓他們買進，在他想買進的時候讓他們賣出；但是對于某支股票的操作是不可能長久的，最后，投資人總是會學到教訓。他的股票決定是持有還是以什么價格賣出，和投機倒把無關，從廣義上來說，真正的價值才是標準。 　　不是一個公式，而是一種哲理 　　一些價值投資法的評論家認為其不可操作，是因為他們的判斷需要重復的統計、實證或數學的證據說明。事實上，已經有學術研究支持價值投資法的理論。但是那些直接受教于格雷厄姆的人們謹慎地解釋說，格雷厄姆和多得的《證券分析》和格雷厄姆的《聰明的投資者》并不是投資專家的烹調說明書。它們不是實驗室手冊。價值投資是基于哲理而不是定理。這里沒有步驟一，步驟二和步驟三。格雷厄姆的目的在于是他的學生能使用演繹的方法來獨立思考。 　　即使反復檢驗、質疑、探究和斟酌的格雷厄姆和多得的概念，最基本的部分——基本法則——仍是屹立不搖。 　　三個重要概念 　　沃倫巴菲特在談到來自格雷厄姆的訓練時，他說在哥倫比亞大學學到的兩件最重要的事是： 　　正確的態度 　　安全邊際的重要性 　　只要稍加注意巴菲特的講演，以及伯克希爾哈撒韋公司的年報，格雷厄姆的第三個重要概念在其間隱隱浮現，那便是： 　　內在價值。 　　這些概念是價值投資哲學建立起來的重要基石。本書后后面的章節中會分別對這三個概念展開敘述，這里就先做個大致介紹。 　　正確的態度 　　一個價值投資者要想成功，就應該對投資抱持一種正確的態度，尤其是要對投機諱莫如深。格雷厄姆堅稱投機并不是投資，而且辨清兩者之間的分別是至關重要的。那么他們有什么區別呢？ 　　一涉及到投機的話題，我們很容易就會被伶牙俐齒的投資專家所欺騙，他們會拿一些專業的詞匯，漂亮的公式和高深的概念來說服我們，仿佛這些就是好讓他們拿著我們的錢去投資的最好原因。有時我們甚至會陷入自欺欺人的騙局中。我們會敗給“好賭”這個人性的弱點，正如格雷厄姆和多得說的： 　　投資者有無數種方法可以把自己的錢扔進投機的賭博游戲中，最常見的手段是“玩市場游戲”。格雷厄姆向來對市場時機什么的嗤之以鼻。他強調任何僅根據預測未來市場的走高或走低而做出的財務決策，都是投機行為。 　　投資行為應該能夠提供: 　　資本的安全性 　　合理預期的適當回報 　　想要知道自己資本是否安全以及可以得到合理預期的投資回報，需要做一些研究和分析，但并不需要超高的智商或是數學能力。甚至，如果手上擁有正確的資訊，在別人眼中看來風險十足的提案，反而可能不錯的投資。幸運的是，決策所依賴的決策在今天是很容易獲得的。 　　著名的“安全邊際”和“內在價值”是什么？ 　　安全邊際 　　對于學習投資的學生來說，一提到本杰明格雷厄姆，最先讓人聯想到的字眼必然是—“安全邊際”。這不是什么高深的概念：安全邊際就是一個女孩子出門約會時為了以防自己落單而額外準備的回家的計程車費。 　　沒有什么要比意料之外的災難更能打斷投資的目標，但是發生不幸事件在所難免。投資決策所基于的資訊可能是虛假的；你們公司魅力十足的首席執行官可能在大溪地度假時意外失蹤；你剛剛投資的釀酒廠受到洪水的侵襲，污水全流進了威士忌中。重視安全邊際則可以幫助投資者防范這些令人不安的可能。 　　證券投資時建立起安全網絡是目標之一。建立的方法也多種多樣。格雷厄姆建立他的安全邊際，主要在以下三個方面尋找優勢： 　　資產的評估 　　獲利能力的評估 　　分散風險 　　其他老練的價值投資者都有他們自己的隔離帶。例如，有的人要求公司擁有較大比例營運資本；有的人學習現金流量，而有的人則關注股息支付的模式。 　　內在價值 　　如前所述，價值投資就是尋找能以等于或低于其內在價值的價格賣出的證券。這種投資可以一直持有，直到有充分理由把它們賣掉。比如，股價可能已經上漲了；某個資產的價值已經下跌；或者政府公債已經不再能提供投資者和其他證券一樣的回報了。遇到這樣的情形時，最受益的方法就是賣掉這些證券，然后把錢轉到另外一個內在價值被低估的投資上。 　　格雷厄姆并不是發明“內在價值”這個詞的人，雖然他在開始教書寫作之前，已經賦予了這個詞其之前并沒有的更豐富的涵義。早在1848年，內在價值一詞的使用已經和股市相聯系起來。投資方面的作家威廉阿姆斯特朗就曾把內在價值作為決定證券的市場價格的主要要因素之一。 　　內在價值的概念在查爾斯道擔任《華爾街日報》的編輯兼專欄作家時就被進一步鞏固了基礎。查爾斯道雖然以研究股市運動最為聞名，但他也不斷告訴世紀之交的聽眾們，股價的漲跌其實源自于投資者對于一個公司未來的獲利性的認知——換句話說，就是對股票的內在價值的認知。 　　查爾斯道的遺產 　　“從長遠的角度來看——價值決定價格，這句話什么時候說都是保險的，”查爾斯道在1900年5月18日的專欄中寫道，“價值與現在的波動無關。一支沒什么價值的股票可能和最優秀的股票一樣很容易就上漲5個點，但經過持續的價格波動，好的股票會逐漸反映出其投資價值，而欠佳的股票會逐漸顯現其真正的價值，最后變成賭場的籌碼，或是成為股東投票權的一個依據。” 　　1940年版的《證券分析》中，格雷厄姆和多得使用了一個如今已經成為歷史的公司作為內在價值如何決定的例子： 　　在1922年，航空股票暴漲之前，菜特航天公司股票在紐約證券交易所的交易價格僅8美元，當時該公司配發股息為1美元，每股收益有時超過2美元，同時還有超過每股8美元的庫存現金資產。從這個例子來看，幾乎就可以分析得出這家公司的發行的股票內在價值遠超過其市場價值。 　　格雷厄姆后來在1928年又再次查看了萊特航天的表現。那時該公司股價已經高達每股280美元。當時萊特航天每股配息2美元，每股收益8美元，每股資產凈值為50美元。萊特航天公司仍然是運轉正常，但是其未來的前景已經與它的市場價格不相匹配，按照格雷厄姆的估算，萊特航天的市場價格已明顯高出其內在價值。 　　查爾斯道的遺產 　　“從長遠的角度來看——價值決定價格，這句話什么時候說都是保險的，”查爾斯道在1900年5月18日的專欄中寫道，“價值與現在的波動無關。一支沒什么價值的股票可能和最優秀的股票一樣很容易就上漲5個點，但經過持續的價格波動，好的股票會逐漸反映出其投資價值，而欠佳的股票會逐漸顯現其真正的價值，最后變成賭場的籌碼，或是成為股東投票權的一個依據。” 　　1940年版的《證券分析》中，格雷厄姆和多得使用了一個如今已經成為歷史的公司作為內在價值如何決定的例子： 　　在1922年，航空股票暴漲之前，菜特航天公司股票在紐約證券交易所的交易價格僅8美元，當時該公司配發股息為1美元，每股收益有時超過2美元，同時還有超過每股8美元的庫存現金資產。從這個例子來看，幾乎就可以分析得出這家公司的發行的股票內在價值遠超過其市場價值。 　　格雷厄姆后來在1928年又再次查看了萊特航天的表現。那時該公司股價已經高達每股280美元。當時萊特航天每股配息2美元，每股收益8美元，每股資產凈值為50美元。萊特航天公司仍然是運轉正常，但是其未來的前景已經與它的市場價格不相匹配，按照格雷厄姆的估算，萊特航天的市場價格已明顯高出其內在價值。 　　充滿藝術的科學 　　沃倫巴菲特在伯克希爾哈撒韋公司1994年的年報中，花了好幾頁紙來解釋他是如何追求內在價值的。和大多數投資人所預期的一樣，巴菲特會定期報告伯克希爾哈撒韋公司的每股賬面價值。“就像我們不斷告訴你的，內在價值才是重點所在，這個數字是無法精確定位，但卻必須予以評估。”15然而，他繼續說道，“我們把內在價值定義為，某個公司在余下的時間中能產生的現金的折扣價值。”雖然巴菲特指出，這是一個主觀的數值，會隨著對未來現金流量的估值的修正，以及利率的變動，但是它仍然具有重大的意義。 　　巴菲特也以自己在1986年購買的史考特費澤公司為例來論證這一點。在被伯克希爾哈撒韋公司收購的時候，史考特費澤公司的賬面價值是1.726億美元，伯克希爾哈撒韋公司出價3.152億美元，足足比面值多出了1.426億美元。在1986年到1994年間，史考特費澤公司的總收益一共是5540萬美元，并支付了伯克希爾哈撒韋公司股息則一共6.34億美元。股息之所以高于收益是因為該公司有多余的現金，或者說是留存收益，這些全都回到它的股東——伯克希爾哈撒韋公司。 　　因此，伯克希爾哈撒韋公司(巴菲特持有超過60%的股份)的投資額在3年之內翻了3倍。伯克希爾哈撒韋公司現在仍然擁有史考特費澤公司，而后者的賬面價值仍然與當初被收購時相同。從收購該公司至今，伯克希爾已經通過股息獲得了收購價格的2倍的金額。 　　有的分析師認為現有的資產凈值是內在價值的衡量指標。其他分析師則關注價格收益比等其他更加流動的因素。投資者不管使用哪一種方式，目標都是要找到評估各公司現在與未來的價值的方法。 　　“主要從定義上來看，所有真正優秀的公司都能產生比其內部所需要花費的更多得多的錢(至少在其創業的頭幾年之后)，”巴菲特解釋說。這些錢就可以再投資以增加公司的價值，或作為股息支付給股東。而不管是哪一種方式，這些多余的錢最終都會回到股東身上。 　　結語 　　價值投資的原理原則可以運用在任何類型的證券上，包括優先股、市政公債、公司債券及共同基金。從《證券分析》和《聰明的投資者》兩本書最后一次修訂至今，這些證券類型中的每一個都取得了巨大的發展，但基本的運用原理是不變的。盡管《讓價值投資更容易》這本書的可操作范圍也是如此，不過本書的大部分重點都放在了對普通股的關注上。 　　在下面的幾個章節中我們會通過學習如何從資產負債表中判斷安全與否以及從損益表中看出增長前景，來進一步研究安全邊際與內在價值。格雷厄姆選擇股票的眾多方法中的一種，凈資產價值法，主要依靠的就是資產負債表。第二種，盈利能力法，要靠損益表。 　　本書后面，我們還將探究評估公司管理能力、選擇單支股票、構建投資組合、進行風險管理以及利用特殊投資時機等的方法。價值投資者從來不會試圖預測股市的動向，但格雷厄姆的原則可以幫助投資者在幸福愉快降臨華爾街的時候保護自己，或者在陰霾襲來時利用好華爾街的短視行為。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 頁