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投資經理的迷魂陣

金融理論家就如何衡量投資經理的成功程度已經撰寫了大量的文獻。這當中有一個重要的問題就是，投資經理可以通過投資可預見風險較高而別人不敢投資的資產提升自己的業績，這使得他在一段時間內的表現比別人出色得多，只要沒有新聞揭露這些風險，這種做法就能持續下去。只要風險不體現，投資經理就可以長期通過這種做法為自己帶來巨額管理費收入，而當災難真正來臨時他還可以甩手走人。
　　多年來，我們都教導學生使用夏普系數衡量投資經理是否真正取得了超越市場的表現。夏普系數因斯坦福大學金融學教授威廉-夏普而得名，計算方式是用投資經理管理的投資組合存續期間相對于市場所有投資品種同期綜合平均收益率的超額收益率除以同一投資組合同期的收益率標準方差。夏普系數越高說明投資經理的表現越好。如果投資經理能夠持續超越市場表現，那么公式中的分子應該很大。但是如果投資經理是通過追逐過度風險博取超額回報，那么分母上就會顯示出這位經理的投資組合回報率波動幅度很大，從而也導致夏普系數變小。
　　但是用夏普系數衡量投資經理的業績表現也不是總那么可靠，因為如果投資組合存續期內標準方差一直較高，則說明其蘊含的風險不一定會體現出來。如果風險一直沒有暴露，價格就不會發生變動，等到危機臨近才會猛然顯現。
　　以投資政局不穩的國家為例子來說明，這一類投資從根源上講就是高風險的。假設投資標的國是穆巴拉克統治下的埃及，他的統治在2011年戛然而止。事件可以追溯到鄰國突尼斯爆發的騷亂，就在短短一個月內，突尼斯政府倒臺，這引發埃及境內出現類似的騷亂，掀起騷亂的人或許在突尼斯事件中看到了歷史的轉折點，認為號召民眾反抗穆巴拉克的時機已經成熟。
　　投資經理可以尋找并利用在穆巴拉克統治下的埃及這種投資機會，因為這些風險只會在未來集中爆發。如果他們僅以收取管理費為目的，而且不講道德，不遵守對客戶的承諾，那么他們有足夠的動機進行這樣的投資。他們知道自己永遠不會遭到失職指控：誰又能預測到穆巴拉克統治被推翻這樣的事件呢？所以，如果他們是憤世嫉俗的人，他們連進行這種投資的念頭都不會動一下。
　　耶魯金融集團的威廉-戈茲曼和他的幾位同事做過一個專門的模型，模擬的就是如果投資經理要在數年間一直通過創造高回報框住投資者，并且從中收取投資所需各種費用，而在基金最終將要衰敗時拔腿走人這種情境下所需要采用的最優策略。這種惡意謀劃的策略會造成“尾重風險”，即風險集中在投資回報分布末端的情形，換句話說，也就是招來投資者或許根本無法遇見的極其罕見的“黑天鵝事件”，而這些風險一旦爆發必然是劇烈的。在投資組合存續期間，基金仍然能依賴穩健良好的收益向投資者收取費用。這種最佳策略需要在投資組合中加入對期權的投資，這樣做可以及時賣出任何（極少發生的）異常高企的組合收益（賣掉投資組合的價外認購期權），同時也在短期內從任何（極少發生的）異常低迷的組合收益中獲得雙倍收益（賣掉投資組合的價外認售期權）。
　　只要投資公司披露自己的意圖，他們就能合法地鼓搗這些鬼把戲。根據《華爾街日報》的報道，一家名為“整合投資管理公司”的私人投資公司由曾經身為生物學家的康拉德-賽格爾運作，他宣稱自己的夏普系數極高，但同時也披露了該公司正在從事一些與非常見金融衍生品相關的業務。根據戈茲曼和他的合著者的記述，整合投資管理公司通過大規模出售美股指數價外認售期權，并隱性地在對沖基金中建立做空頭寸的方式操縱公司的夏普系數，使其幾乎逼近了理論最優值。他們的人為操縱還是取得了效果，該公司成功說服了芝加哥藝術學院向其投資4300萬美元。2001年股票市場崩盤之后，芝加哥藝術學院賬面虧損至少2000萬美元，因此也將整合投資管理公司告上法院。在隨后的審理中，整合投資管理公司被認定有一系列違反證券法的行為，但是并沒有因宣傳極高的夏普系數而受到制裁。
　　這個例子說明投資不能僅看數字。整合投資管理公司的賬面一直看上去很不錯，但是這些優勢都是障眼法。其他采用同樣策略的公司不一定要在期權上做文章，也能把這個迷魂陣擺得比它好。這也就是為什么不能光看歷史最高業績，或者夏普系數，或者其他任何所謂的證明數據就把資金全部交給一家投資公司的原因。這些高高在上的數字或許證明的是投資經理能力之外的一些事情。人們可以通過一段時間內運作基金的人的總體行為判斷其是否為人正直，也可以通過其他線索看清他們的行為。品格是很重要的，不論好與壞，它們總會在一些公司的聲譽中被折射出來。
　　監管限制可以使面向零售客戶的投資公司更難追逐此類風險。美國和其他國家的證券法都在這方面有嚴格的要求，這些法律都不允許公司通過故意隱瞞重大事實從而誤導投資者對其既往業績判斷的行為。但是這些律法必然是不完美的。2011年前，有誰能舉出基金公司故意隱瞞了“重大事實”，使得投資者無法預測穆巴拉克的倒臺？2007年開始的金融危機正是由于這些迷魂陣的存在才使得其危害程度愈演愈烈，而法律及監管在預防這些事件這一點上并沒有取得任何成功。

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