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第2章 投資經理：他們是如何拿取高額報酬的 　　投資經理（也就是管理由公司股票、債券及其他投資工具構成的投資組合的人）可以算得上是管理我們財富最重要的人，因此他們也是為健康和繁榮的市場經濟民主社會服務的至關重要的角色，他們也都服務于平等社會這個遠大理想。各種不同類型的社會組織都會聘請投資經理，其中包括跨國公司、年金基金、市政府、大學、圖書館甚至教堂。他們管理的基金存在的形式和法律上的界定都不大相同，從名字上就能看出來，比如共同基金、單位投資信托、交易所交易基金、對沖基金或私募基金。由于這些不同形式的基金管理者都有一個共同的目標，所以我們在本章的討論中將他們放在一起，他們的目標就是代表客戶決定投資組合的實際結構，代表客戶買入并持有這些投資組合，而他們的客戶就是最基層的投資者。 　　投資者將自己的資金托付給投資經理管理，投資經理則為他們提供多樣化的服務，其中包括證券的托管、投資向多樣化投資組合的分散、記錄留存以及根據投資者的稅務狀況將投資所得稅降至最低等。他們還會根據客戶的特殊要求進行投資，客戶的特殊要求可能包括遠期和近期的不同目標，對流動性的需求，他們面對的風險，比如地域或政治風險等，甚至客戶出于綠色環保考慮或道德考慮而提出的要求等。但是他們的作用遠遠超出這些服務的范疇，他們可以被稱為整個經濟體系中的一股引導力量。當他們積極地選擇投資標的時，他們也在利用別人的資源將資金引導投向特定的領域，他們有動力將資金引向最優的使用途徑。在世界范圍內，投資經理為數百萬人提供服務，包括有特殊需求的人群，比如退休者、病人、教師、警察、無生活來源的人以及年輕的學生們。他們在社會中有著基石般的重要性。 　　但是投資經理和上一章討論過的首席執行官一樣，飽受民眾的敵視，這種敵意一定程度上也源于民眾認為他們的收入過高，他們的薪酬簡直可以用“肥到丑陋”來形容。但是民眾對投資經理的敵對情緒也有另一個原因，那就是他們無法承擔自己應盡的義務，也就是他們無法為自己管理的投資獲取高于市場均值的回報。因此也就引發了民眾對為他們服務的投資經理的不信任。 　　投資經理：“我可以超越市場” 　　盡管投資經理提供的服務種類多樣，但是大多數投資經理對外宣傳時還是主要強調自己能夠幫助客戶取得高額的回報，實現此目標的手段就是自己能夠積極地管理投資組合，并且能夠根據自己的預測選中未來走勢良好的股票�；仡櫄v史，投資經理所從事的絕大多數工作就是“超越市場”。 　　根據學術界廣泛認可的有效市場理論，越是這樣宣傳自己的投資經理就越有可能是個騙子。如果數據能夠證明沒有人能超越隨機選擇投資標的的策略，那么他們試圖宣稱自己能超越市場的言論就是不誠實的表現。這種學術觀點有其符合現實的一面：許多投資經理都成功地塑造了一種假象，也就是他們都是卓越的投資者。 　　來自學術界的金融文獻可以證實，在最近幾十年里，采用積極管理策略的投資股票的共同基金表現都不如采用消極策略的基金，所謂消極策略就是簡單地對所有股票都進行一定程度的投資。例如，1996年時馬丁-格魯伯就發現，共同基金和多樣化投資組合相比，年均收益率比后者低1.5%。這種不佳的表現僅反映了共同基金定期向投資者收取管理費帶來的影響，還不包括認購（贖回）費用的影響[認購（贖回）費用是在首次投資或投資期滿退出時一次性收取的大額費用]，因此共同基金的實際投資表現要比上面的數值更差。 　　職業投資經理在選擇屬于自己的投資組合方面的表現似乎并不盡如人意。2011年，安德烈-伯德納魯克（AndriyBodnaruk）和安德烈-西蒙諾夫（AndreiSimonov）進行了一項研究，他們獲取了瑞典共同基金投資經理的個人投資組合數據。（他們能獲得這些數據是因為直到2007年瑞典政府都向個人征收財富稅，所以富人都要向政府報送個人的完整投資組合記錄。）他們發現投資經理個人的投資組合并不比普通投資者的組合好，而且其多元化投資程度也差不多是一樣的。 　　盡管如此，在過去的半個世紀里，采取積極管理策略的基金所管理的財富還是出現了大幅度的增長�，F在看來投資者竟然把資產交給這些投資經理，這種行為真的十分不理性。格魯伯在他的研究中總結說，并非所有的共同基金投資者都是不理性的，因為長期來看共同基金的收益表現在一定程度上有一貫性，部分投資者會迅速調動資金追隨這些共同基金，充分發掘并利用這些機會。但是大多數投資共同基金的人都沒那么精明，通常他們都長期將自己的資金放在同一共同基金里。多數情況下都是因為他們的退休金與某只特定的基金綁定在一起，他們并沒有自由選擇的余地。 　　對很多人來說，共同基金提供的基礎性多元化投資和投資組合管理服務還是有存在的意義，因為現有的運作機制為投資者提供的服務還不算特別糟糕。當然，許多投資者所選擇的投資經理并不好—這個問題應該得到重視并在將來進行彌補，但是我們不能就此得出投資經理與共同基金一樣沒有為民眾提供服務這種結論，這是站不住腳的。 　　有時，當代金融學術理論似乎抓住投資回報不佳這個證據，證明人們不應該把資產交給職業投資經理，而且根據有效市場理論，這些投資經理根本發揮不了任何作用。但是根據其邏輯推導所得的結論則是，任何一個在金融市場內進行交易的人都是在犯錯。進一步的邏輯建議就是，人們只需要隨便買入一個多元化投資的投資組合，然后就撒手不管了，最多也就是偶爾調整一下組合的結構，以維持其多元化特征。這意味著投資經理沒有任何方法超越市場。 　　這套當代金融理論在最近幾十年發揮了重大的影響，其斷言人們沒有任何辦法在增加投資收益這個目標上耍小聰明。用對沖基金經理安德魯-雷德利夫和理查德-維吉蘭特的話說：“如果當代金融意識形態有一條座右銘，那就應該是‘光說不練，永不成功’�！� 　　就投資經理而言，以上這些都不是正確的結論。用專業的服務管理個人的財富，從長遠來看不可能對社會產生危害。這些職業經理人受雇所做的工作就是代表投資者思考應該采取怎樣的策略。 　　有效市場理論本身是存在問題的，尤其是其強調聰明的交易員使得市場能夠以完美的機制運行。如果每個人都如此理性，那么市場上哪里還會有如此頻繁的交易呢？如果交易無法獲利，那么進行頻繁交易的理由何在呢？ 　　或許某些交易員掌握了別人無法獲知的內幕消息，所以才有了他所執行的交易。但是在一篇1982年發表的為人們激烈討論的文章中，金融理論家保羅-米爾格羅姆和南希-斯托基提出一個觀點：假設我們身處的是一個將所有公開信息都反映到股票價格上的完美理性市場，那么即使是掌握私密信息（民眾無法獲知的信息）的人都不會發起交易。用最簡單的話來概括他們的論點，那就是有內幕信息的人無法在不愿意共享信息的人當中找到交易對手，因此無法進行交易，而無法找到交易對手則是因為潛在的交易對手都會猜忌這個人之所以愿意進行交易，是?為他已經掌握了超越自己的信息。 　　而我們在金融市場中確實看到交易的發生，而且是大量的交易，那么套用米爾格羅姆和斯托基的理論，進行交易的雙方中至少有一方做出的是不明智的舉動。由此我們不得不設想是否有一些心理的因素，比如說過于自負，才是金融市場上產生交易的主要動因，甚至那些從交易中獲利的人，包括經紀人和其他角色，是否有意把自己的一半客戶當作傻子來對待。 　　但或許米爾格羅姆和斯托基的理論也不能用來證明這種過度自負的心態確實存在，或許我們可以把這種理論看作對有效市場理論的反證法。如果市場達到完全有效的最終結果是沒有人愿意進行交易，那么市場如何在一開始就取得有效狀態呢？ 　　如果市場要以股價來有效反映所有公開的信息，那么必須采取一些先決措施。這種措施的一部分是進行交易，而另一部分則是收集信息。這些行動都是費時費力的，而且要投入不少資金。如果市場都是完美有效的，那么誰還會干這些事呢？此觀點在另一金融理論著作中得到印證，那就是金融理論家格羅斯曼和斯蒂格利茨合著的論文《信息傳遞達到完美效率的市場不可實現》。他們的結論是一個有效的市場“均衡”是“不存在”的，換句話說，假設市場完全有效的理論根本說不通。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 頁