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越聰明的投資經理勝出的機會越大？ 　　一個最真實的表述就是普通投資者永遠不可能超越市場，因為市場表現就是普通投資者行為的集中體現。隨著職業投資者在交易領域的主導地位越來越顯著，僅能取得市場平均收益的職業投資者就會逐步退化為普通投資者。但是保留這些職業投資者之間的相互競爭對社會總體而言還是有用的，這種競爭最直接的結果就是為最精明的機構投資者帶來回報，而競爭的社會效用則是使得最好的投資經理成長為投資管理領域的頂尖人物，從而掌控我們經濟體系中資金的流向。 　　但是這種理論也有一個前提，那就是聰明的投資者總是贏的概率更大。金融理論中從沒有哪一條否認過更聰明的人勝出的概率更大。只不過我們需要存疑，需要審視一下金融體系是否真的會回報更聰明的投資者。這種質疑根源于實戰得出的數據，因為根據數據推論，金融活動的結果是完全隨機的，跟擲骰子無異。 　　通過日常的觀察來看，越聰明的人勝出的概率確實越大。美國幾所頂尖大學的捐贈基金業績表現都非常好。我所在的耶魯大學的捐贈基金就是其中的領頭羊，自從1985年大衛-斯旺森開始管理這個投資組合以來，其年平均收益率達到了14.2%，這其中還包括2007年金融危機爆發以來這段時間。最近幾年其他大學捐贈基金的表現也同樣良好，其中又以哈佛大學和普林斯頓大學最為突出。這些大學的基金并非歷史表現一貫良好：以前他們都是沿襲傳統的投資模式，以世俗的常識決斷投資組合的成分，直到這些大學都成立當代金融學專業并且學會了理性投資的概念之后，這些大學基金的受托者們才開始接納這些新的投資理念。 　　但是這些相對隔離于社會的例子并不能證明越聰明的投資者勝出的概率越大。我們難以判定更為聰明的人是否真的能超越市場，原因在于我們無法測算誰是所謂更聰明的人。但是我們可以追溯這些投資經理曾經上過的學校，也可以看到進入這些大學的高中生的入學考試平均成績。朱迪斯-謝瓦利埃和格倫-埃里森找到了確實的證據用以證明聰明是幫助共同基金經理提升業績的因素之一。李海濤（音）、張小燕（音）和趙蕊（音）的一項研究在一些對沖基金經理身上也找到了同樣的證據。馬克-格林布萊特、馬蒂-科羅阿路（MattiKeloharju）和胡阿尼-林內瑪（JuhaniLinnainmaa）共同進行的一項研究也能說明，在芬蘭，智商（以芬蘭第一次應征入伍時測量所得值計算）越高的人所選擇的投資標的表現越好，當然都是在進行相應風險調整后得出的結果。 　　另外一種方法則是通過職業投資者的業績一貫性看待問題。我們以他們某一時點的業績為參照點，觀察其后續的投資業績是否維持在同一水平，以此間接地測算他們的聰明程度。我們利用這種方法能夠判斷投資成功與否是不是真的每年都不一樣，真的是一種隨機現象，還是與投資經理的性格或智商有必然關聯。 　　一些研究表明共同基金經理的業績表現有一定的一貫性，但是這種一貫性通常無法維持超過一年。 　　哈里-凱特和法耶-美奈克斯（FayeMenexe）共同研究了對沖基金，他們發現對沖基金僅有極少的情況能保持平均收益率的一貫性，不過在此項研究中，由于對沖基金回報率的范圍太廣，研究者的測算能力也因此大打折扣。 　　史蒂文-卡普蘭和安托瓦妮特-朔爾研究了私募基金，私募基金通常投資于還沒有在股票交易所公開交易的股票。他們的結論是：“如果一位普通合伙人……在一只基金上獲取的投資收益超越行業平均水平，那么他投資的下一只基金超越行業平均水平的概率也很高，而且可以依此類推。”在評判業績的一貫性過程中，雖然維持一貫水平的概率不高，但是假設一個管理著10億美元資產的職業投資經理其實只要取得年均0.1%的增量回報就能理所應當地獲得上百萬美元的薪酬。標準經濟理論暗示投資經理之間的競爭將迫使其達到僅能賺取活命錢的臨界點，而他們所賺取的超額回報將被壓縮到一個極低的范圍內，以至于在紛雜的經濟活動中都可以被忽略—但現實是投資經理還在為自己賺取高額的薪酬。競爭從理論上講應該導致他們收益率降得極低，到了不得不另謀生路的境地。競爭的一種表現形式是新的投資經理加入競爭，希望能夠超越現有的對手，剝奪現有投資經理的投資機會。競爭的另外一種表現形式則是投資者要求一位成功的投資經理代表他們用更多的錢進行投資。隨著管理的投資組合日漸膨脹，投資經理的投資機會總有山窮水盡的一天，而那一天到來時，基金的業績表現就開始走下坡路。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 頁