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次級抵押貸款市場的擴張 　　美國長期實行鼓勵低收入家庭更容易獲得住房抵押貸款的政策，在1992年進一步通過了《聯邦住房安全與健全法案》（FederalHousingSafetyandSoundnessAct），旨在改革住房管理機構，促進低收入和少數族裔的住房自有化。美國住房與城市發展部（HUD）授命為這些機構制定可以負擔的住房目標并監督其實施。 　　鼓勵向次級借款人提供貸款的政府政策主要通過兩個機構實施，即政府扶持的房地美和房利美。由這兩家機構提供擔保的抵押貸款證券的比重越來越高，它們自身又獲得了美國財政部的隱含擔保，于是許多外國投資者把此類證券幾乎等同于美國國債。房地美和房利美接受的監管較為寬松。由于監管機構的資金來自國會撥款，而任何強制實施質量標準的行動都可能導致監管機構預算超支。因此，積極干預的國會、政府資助的私營企業以及軟弱的監管機構，這套不協調的組合縱容了次級貸款市場走向過熱。 　　隨著房地產市場的繁榮，房地美和房利美發現次級貸款可以獲得的高利率回報特別有吸引力，但由于缺乏低收入貸款的業務經驗，它們忽略了其他附加風險。在克林頓執政時期，美國住房與城市發展部持續要求“兩房”提高配置給低收入家庭住房的融資比例，1977年通過的《社區再投資法案》（CommunityReinvestmentAct）在克林頓執政時期得到了更有力的執行，也鼓勵兩房進一步增加對低收入借款人的抵押貸款，尤其是在受關注度較高、政治上較為敏感的大都會地區。 　　在小布什執政時期，盡管美聯儲已開始提高利率水平，并對房地產市場的繁榮表示出擔心，但政府仍要求房地美和房利美把發放給低收入家庭的貸款提高到2004年資產總額的56%，使次級貸款再次獲得巨大推動。房利美和房地美在2004年曝出會計丑聞，迫使它們對國會提出的增加向低收入人群貸款的要求更加言聽計從。 　　可是，僅靠政府資助機構增發的貸款尚不足以解釋整個次級抵押貸款市場的繁榮。金融業開展的游說活動在扶持刺激貸款的立法活動中應該也發揮了重要作用。有一項研究分析了金融業對金融監管的游說行動對釀就全球經濟危機的影響，結果發現，金融業在游說活動以及與議員們構建關系網上所投入的經費，同某個議員投票支持放松監管的概率之間存在很強的關聯。這樣的游說推動了一系列有利于次級貸款借款人的政府新政策出臺。 　　特殊利益群體（以抵押貸款產業的競選捐款為代表）和選民利益（以一個選區的次級借款人所占的比重來測算）在2002~2007年的次級抵押貸款擴張期顯著影響了美國的住房政策。自2002年以來，抵押貸款產業的政治捐款越來越多瞄準那些次級借款人比例較高的選區的議員。次級抵押貸款的貸款人和借款人共同影響了政府政策。由于選區的構成結構沒有變化，而金融業對關鍵立法活動的游說在2003~2006年達到高峰，由此可以看出，在分析危機醞釀期政府擴大對次級貸款市場支持的原因時，游說機構似乎是最重要的解釋因素。 　　隨著房利美和房地美將更多資金用于低收入群體的住房貸款，房產價格的攀升帶來了更高收益率，影子銀行體系開發的新型金融衍生產品又給人們帶來抵押貸款的相關風險已經下降的錯誤印象，凡此種種吸引了更多私營部門向低收入人群提供貸款。隨著泡沫的膨脹，房利美和房地美發放的次級貸款所占比重逐漸下降，從2003年的44%下降到2005年的22%，而私營部門發放的貸款到2006年更是占到84%的份額。當年的抵押貸款數量總計達5500萬筆，其中2500萬筆屬于次級貸款。有研究發現，某個郵編區域內的居民所獲得的抵押貸款數量與家庭收入的增長速度負相關。 　　次級抵押貸款市場的發展還受到德國、日本、中國和若干新興市場經濟體的公共或私人投資的推動，這些經濟體都因為美國的經常賬戶赤字形成了過度儲蓄。由于政府債券的收益率偏低，大多數投資被導向次級貸款市場。美國金融機構發行的證券中，有40%~50%被外國人購買。評級機構給抵押貸款支持證券和抵押貸款證券化形成的債務抵押債券（其價值取決于抵押貸款償還和房產價格的變化）的評級較高，也增強了投資者的信心。 　　美國的金融體系，尤其是影子銀行體系，也是促使危機向國外轉移的主要因素，冰島和愛爾蘭所受的影響尤為典型。冰島和愛爾蘭都依靠美國的金融體系提供資金，通常是來自短期債務、外國人持有的銀行存款或者外國人持有的證券投資組合。由于信貸迅速擴張，這兩個國家的房地產市場從2000年開始升溫，引領了房地產投資和建設高潮。由此引發的財富效應刺激了消費和高經濟增長率。在房地產熱潮的鼓舞下，愛爾蘭的銀行體系膨脹到本國經濟規模的5倍，到2010年年底，其外債超過本國國內生產總值的1000%。 　　當危機來臨時，美國的資金枯竭，導致美國、歐元區和其他很多國家的銀行體系陷入流動性緊張，房地產市場的信貸流入大大放緩。伴隨著借款成本的提高，購房需求和房產價格下跌，房產存量出現積壓。由于許多銀行高度依賴高回報的抵押貸款來提高盈利水平，這導致銀行的資產負債表出現壓力。對問題銀行的救助和收購導致某些國家出現信心危機，外國資產大量外流（見圖3　2）。危機表明，愛爾蘭非常容易受到金融風險的影響，而冰島的金融體系比愛爾蘭更早幾個月崩潰，主要是因為愛爾蘭獲得了歐洲中央銀行的再融資。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 頁