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假說2：全球金融危機是美國的政策所致 　　另外一種重要的理論假說是，全球經濟失衡所反映的其實是影響美國儲蓄率的政策和結構性因素，而非中國和東亞各經濟體的政策。這一假說的成立需要美國的貨幣、財政和住房政策同巨額且不斷增加的經常賬戶赤字之間存在因果關系。我曾在多篇文章中指出，美國的房地產泡沫是由2001年互聯網泡沫破滅后美聯儲實施的低利率政策所致，并因為20世紀80年代以后金融業的放松監管而放大。以上政策，加上旨在將抵押貸款擴大到次級市場的低收入借款人的政策，共同導致了過度的風險承擔和杠桿融資，造成流動性過剩以及房地產和股票市場的泡沫。房地產泡沫引發的財富效應使美國居民可以過度消費，加上伊拉克戰爭和阿富汗戰爭造成的公共債務劇增，再結合減稅政策，致使美國的經常賬戶赤字增加。 　　寬松的貨幣政策產生的總需求壓力初期表現在石油和其他大宗商品的價格上，最終導致總體通貨膨脹率的提高。美國的貨幣政策隨后收緊，促使房地產價格回調，引發了次級貸款的違約，給銀行和金融機構造成損失，風險規避的需要急劇提升，市場參與者之間失去信心和信任，導致大幅度去杠桿化和大量資金從新興市場經濟體回流。先前的資金富余局面以突然斷裂的形式逆轉。 　　寬松貨幣政策與低利率 　　美聯儲的貨幣政策自20世紀80年代以來就已相當寬松，在2000年年初互聯網泡沫破滅并引發衰退后變得更具擴張性。在互聯網泡沫破滅前，股票市場持續攀升，美聯儲并未加以干預。但在泡沫破滅后，消費者遭受大筆財富損失，消費和經濟活動大幅減少，經濟走向衰退。美聯儲此時采取了擴張性貨幣政策，以削弱衰退的消極影響，聯邦基金利率下調了27次，從2001年3月的6.5%降至2003年6月的1%（見圖2　7）。2003年7月15日，美聯儲前主席格林斯潘在國會聽證時說，美國經濟“尚未顯示出持續加速增長的可靠跡象”，因此進一步下調利率可以在不帶來“強大的通貨膨脹壓力”的情況下刺激增長。當時的其他事件也促使美聯儲保持低利率的決策，包括“9?11”事件。在“9?11”事件后，美國股票市場大跌，加深了人們對美國經濟健康狀況的擔憂。得益于積極的貨幣政策，美國經濟迅速復蘇，互聯網衰退也很快過去。 　　美聯儲的貨幣政策和低利率給美國房地產市場造成了巨大影響。美國圣路易斯聯儲在2008年發表的一篇文章中指出：“貨幣政策對住房投資和房產價格影響顯著，旨在消除2002~2004年通貨緊縮風險的寬松貨幣政策促成了房地產市場在2004~2005年的繁榮。”值得注意的是，美聯儲向市場證明了維持寬松貨幣環境以及在金融市場遇到麻煩時提供流動性救助的意愿，這被稱為“格林斯潘對策”（Greenspanput）。美聯儲的保證意愿加上一系列房地產政策導致貸款大幅增加，包括向那些幾乎完全缺乏信譽的借款人提供貸款。經濟學家拉詹注意到：“在工作崗位依然缺乏的時候維持寬松的貨幣政策，具有增強風險承擔和培育資產泡沫的效應，反過來會在長期削弱經濟的質量。”美國居民家庭借款在1997年相當于國內生產總值的66%，10年后提高到100%。低短期利率時期的延長以及金融創新還造成預期通貨膨脹率的下降，并使金融資產的風險感受度降低，從而壓低了長期利率。這些因素導致流動性過剩，使得房產價格自2002年后暴漲。 　　結果，美國經濟隨之高漲，但國內生產仍不能跟上國內消費的增長步伐，需要進口填補消費品的供給缺口，包括來自石油出口國的進口，從而形成了美國對這些國家的經常賬戶赤字。由于中國在2000年已成為勞動密集型消費品的主要生產國，美國對中國的貿易逆差便迅速增加，而中國對那些為其提供中間產品的各東亞經濟體也相應出現貿易逆差。 　　寬松貨幣政策和低利率不但促成了美國的房地產泡沫，還鼓勵國際資本在全球范圍內更活躍地追求高回報，例如，2007年出現了創紀錄的向發展中國家的1.2萬億美元資本流入（在2000年不過2000億美元）。許多發展中國家的金融自由化也鼓勵了這樣大規模的資本流動和創紀錄的投資驅動的經濟增長。經濟增長的加速促成了自然資源的需求和價格上漲，以及資源出口國的貿易順差增加，并導致大宗商品的價格飆升，進一步刺激了依賴自然資源出口的發展中國家加速增長，結果導致許多發達的資本貨物出口國（如德國和日本）也因此獲得了大筆貿易順差。通過購買美國國債和進行其他金融投資，這些國家通過貿易順差和資本賬戶盈余積累的外匯儲備回流到儲備貨幣的發行國（美國），于是又顯示為美國的資本賬戶盈余。 　　房地產泡沫和股票市場上漲帶來的財富效應 　　房地產和股票投資迅速增加，隨著抵押貸款變得更為普及，房產價格的上漲遠遠超出了經濟基本面的數據，房地產繁榮發展為泡沫。1997~2006年，美國的中位數房產價格上漲了124%，在截至2001年年底的20年中，中位數房產價格與中位數家庭收入的比值從2.9上升到3.1，然后迅速上升到2004年的4.0和2006年的4.6。希勒（Shiller）在一篇討論“非理性繁榮”（irrationalexuberance）的文章中，回顧了房產價格與經濟基本面發生偏離的經過（見圖2　8）。 　　由于房地產和股票在家庭財富中占據相當大的比重，房地產市場繁榮和股票市場復蘇產生的財富效應使居民家庭感覺更為富有，從而增加消費。雖然美國的個人可支配收入在1986~2009年有所增加，凈財富卻在1999~2002年減少，然后在2002~2006年增加。美國股票市場從2003年6月到2007年10月上漲超過50%。金融創新則讓居民家庭可以對抵押貸款進行再融資，并把房地產市場上的財富收益資本化。家庭債務與消費一起快速增加，從2001年占家庭可支配收入的100%提高到2007年的132%，這32個百分點的增幅大部分是用于家庭消費。 　　房產價格的上漲主要通過住房權益貸款和抵押貸款再融資套現來促進消費繁榮。一項基于微觀數據的研究估計了1989~2001年消費對于住房和金融財富的彈性，發現住房財富和消費之間存在關聯的實證數據，而且住房財富帶來的邊際消費傾向比金融財富大得多。另一項研究利用了14個國家的面板數據，發現“在影響美國和其他發達國家的家庭消費方面，房產價格變化所起的作用比股票市場價格變化要顯著和重要得多”。 　　住房資產的權益可以通過三個渠道獲得：出售住房可以獲得的現金，相當于住房的銷售價格與銷售時已償付的所有貸款及買賣手續費的差額；住房權益貸款，等于發放款項減去其他權益提取形式產生的償還額；再融資套現，等于再融資發放款項減去再融資產生的首期抵押權的償還額。1991~2006年，美國僅通過這些流動性渠道所產生的現金估計就高達每年5900億美元，其中約67%來自現有住房出售，20%來自住房權益貸款，13%來自再融資套現。 　　一項采用實證模型的研究分析了資產價格繁榮、消費和經常賬戶平衡之間的聯系，發現資產價格變動可以解釋相當大部分國際資本流動的橫截面變化。在該回歸模型中，房地產價格的升值作為自變量，累積的貿易順差作為因變量，結果發現在18個經合組織國家加上中國的樣本中，房產價格的變化大約能解釋累積經常賬戶赤字變化的一半。研究者承認，這些回歸還不能證明存在因果關系，但初步證據表明，從資產泡沫到經常賬戶赤字之間存在因果聯系，這是基于如下發現，即消費繁榮很大程度上由房地產貸款推動。 　　還有一個重要因素影響了美國的巨額經常賬戶赤字：公共部門的負儲蓄。2001年發動的阿富汗戰爭和2003年發動的伊拉克戰爭，以及布什政府在2001年和2003年采取的減稅行動，加上因經濟衰退造成的稅收收入減少，致使美國政府的財政狀況從2000年財政盈余約占國內生產總值的1%滑向2008年財政赤字占國內生產總值的4.5%（見圖2　9）。在其他條件不變的情況下，預算赤字的增加意味著公共部門儲蓄和國民儲蓄的減少，相應地會造成相當于占美國國內生產總值5.5%的經常賬戶赤字。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 頁